宏观经济周报：保持观望，留意反弹

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC 执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 黄煜阳 研究助理 huangyuyang@sczq.com.cn 电话：86-10-81152672 相关研究 [Table_OtherReport]  宏观经济周报：人民币大贬难度大，AI板块止跌概率高  4 月经济数据点评：总量下行，结构分化，预期充分  宏观经济周报：经济回归弱现实，市场情绪谨慎 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 经济动能不足，继续保持观望。市场对当前经济运行状况共识较强，内需不振，外需有韧性但难以持续强劲。内需中的地产和消费持续走弱，基建边际走弱，地方政府的收入下降对基建资金的支持出现隐忧，在此背景下，上周五市场关于稳增长政策的预期迅速升温。 ⚫ 预期一致，利空钝化。今年以来，市场对经济预期经历了从强到弱的演绎，股债商走势均由上行转下行，然而，资本市场对经济数据的利空有明显钝化的迹象。10 年国债收益率维持低位震荡，南华工业品价格指数跌势放缓，股市缩量下跌，这可能意味着市场对经济的预期的较为一致。上周五随着稳增长预期升温，市场开始博弈政策变化，股、商价格小幅企稳，债市收益率上行。 ⚫ 留意反弹，等待触发。在经济转好的预期形成之前，市场将维持阴跌或震荡状态，因此保持观望为占优策略，同时需要留意市场存在一定的反弹机会，一旦触发因素出现，从股债之间的横向比较、债市内部的横纵比较来看，A 股可能处于中性略占优的位置。 ⚫ 后市展望。短期看，经济整体弱势难以大幅变化，基本面的好转可能需要等到 8 月之后。在此之前，市场将维持阴跌或震荡状态，因此保持观望为占优策略。但同时需要留意市场存在一定的反弹机会。这可能有两个触发因素：1）有相关稳增长政策出台，形成预期差；2）超预期的转弱使得市场放量下跌。 ⚫ 风险提示：疫情发展超预期，政策不及预期，海外扰动超预期。 [Table_Title] 宏观经济周报：保持观望，留意反弹 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2023.05.30 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 经济动能不足，继续保持观望 市场对当前经济运行状况共识较强，内需不振，外需有韧性但也不会持续很强。内需中的地产和消费持续走弱，基建边际走弱，地方政府的收入下降对基建资金的后续支持存隐忧，在此背景下，上周五市场关于稳增长政策的预期迅速升温。 图 1：市场反应内需不振，外需好转 资料来源：wind,首创证券研究发展部 图 2：30 大中城市商品房成交面积 资料来源：wind,首创证券研究发展部 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-03外贸指数-万得全A消费者服务(中信)-万得全A房地产(中信)-万得全A老基建指数-万得全A010203040506070809001-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-012019(万平方米)2020(万平方米)2021(万平方米)2022(万平方米)2023(万平方米) 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 3：国有土地使用权出让收入（亿元） 资料来源：wind,首创证券研究发展部 图 4：城投债融资 资料来源：wind,首创证券研究发展部 2 留意反弹，等待触发 今年以来，市场对经济预期经历了从强到弱的演绎，股债商均由上行转下行，然而，资本市场对经济数据的利空有明显钝化的迹象。10 年国债收益率维持低位震荡，南华工业品价格指数跌势放缓，股市缩量下跌，这可能意味着市场对经济预期的共识较强。上周五，随着稳增长预期升温，市场开始博弈政策变化，股、商价格小幅企稳，债市收益率上行。 05000100001500020000250002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月国有土地使用权出让收入2020年2021年2022年2023年2016-2018均值-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-01城投债总发行量(亿元)城投债净融资额(亿元) 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 5：股债商走势（%） 资料来源：wind,首创证券研究发展部 图 6：万得全 A 缩量下跌（%） 资料来源：wind,首创证券研究发展部 从所处位置来看，A 股 PE 分位数已然不低，万得全 A 和万得全 A（除金融、石油石化）滚动市盈率分位数分别为 47%和 39%，万得全 A 滚动市盈率基本回到了中位数水平。 2.652.702.752.802.852.902.958590951001051102023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-1-3=100万得全A南华工业品指数中债国债到期收益率:10年，右轴480048504900495050005050510051505200525053004000050000600007000080000900001000001100002023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-03成交量:万得全A(万手)成交量:万得全A(除金融、石油石化)(万手)万得全A，右轴 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图 7：A 股 PE 分位数不算低（%） 资料来源：wind,首创证券研究发展部 但从股债性价比看，A 股的性价比仍然高于 10 年期国债，万得全 A 和万得全 A（除金融、石油石化）的风险溢价率，所处分位数分别为 56.3%和 81.5%，均在偏高位置，特别是万得全 A（除金融、石油石化）的风险溢价率分位数超 80%，体现了较高的股债性价比。 图 8：A 股风险溢价率处于偏高位置 资料来源：wind,首创证券研究发展部 注：风险溢价率=（1/PE）-r 债市内部来看，能挖掘的空间似乎业已有限，政策性金融债的价格也不低。10 年47%39%0%10%20%30%40%50%60%70%8