速冻龙头新征程，厚积淀护新航

安井食品（603345） 证券研究报告·公司深度研究·食品加工 1 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 速冻龙头新征程，厚积淀护新航 买入（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9,272 12,175 16,035 19,846 同比（%） 33% 31% 32% 24% 归母净利润（百万元） 682 1,090 1,396 1,758 同比（%） 13% 60% 28% 26% 每股收益（元/股） 2.33 3.72 4.76 6.00 P/E（倍） 65.49 40.99 32.02 25.41 投资要点 ◼ 复盘安井发展史，优秀的管理层、清晰的战略定位帮助企业行稳致远。在经营层面上，安井过往 20 余年是一段锐意进取的发展史。我们认为公司能稳扎稳打、实现弯道超车，与其优秀的管理、清晰的战略定位、和高效的执行密不可分。充足的激励为高效管理奠定了良好的基础，帮助企业成就基业长青。在资本市场，安井自 2017 年上市以来已成为十倍股，公司以优异的成绩逐渐被市场认可，认知差消除后，估值中枢整体上移，市场对公司预期愈发充分，股价对业绩的反应也越来越快。 ◼ 在传统主业上，安井产品渠道先行，铸造规模效应壁垒。速冻行业长期空间广阔，但本质是门 ROE 不高的苦生意，要提升盈利能力与周转效率都对企业管理提出了较高的要求。安井在产品、渠道和供应端都建立起了强有力的优势，帮助企业行稳致远：1）产品端：大单品战略定位准，优秀的综合实力帮助企业提高推新成功率，大单品的成功为企业构筑规模效应提供了强有力的基础。2）渠道端：安井“贴身服务”经销商，经销队伍长期稳定，跟随安井一起成长为大商后资源丰富、忠诚度高、粘性强，对安井的政策执行效率高。渠道力为大单品成功进一步提供了保障，成为企业构筑规模效应的重要前提。3）供应链端：安井“销地产”布局全国 8 省，有效降低了采购成本及运输费用，在供应链端构建了的规模优势成为长期护城河。 ◼ 预制菜新业务空间广阔，寻找大单品是突破关键，安井优势有望复制助推第二曲线新增长。预制菜空间超 3000 亿元，未来 3-5 年有望保持复合 25%以上增长。目前仍处于渗透率持续提升阶段，B 端连锁化率的提升+降本增效需求驱动预制菜餐饮端渗透率提升，C 端“便捷化”趋势长期持续驱动 C 端消费习惯的培育。行业格局分散，玩家类型众多，目前仍处于错位竞争阶段。参考速冻企业的成长之路，我们认为大单品或是破局的重点。安井强有力的渠道基础、全国化的生产基地布局和原材料成本优势能部分直接应用于预制菜业务的发展。 ◼ 盈利预测与投资评级：长期看好速冻食品行业发展。公司渠道 BC 兼顾，生产基地布局完善，速冻火锅料龙头优势愈发凸显，第二增长曲线速冻预制菜持续亮眼表现，中长期逻辑清晰。可比公司我们选取千味央厨、三全食品、立高食品。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为10.9/14.0/17.6 亿元，同增 60%/28%/26%，EPS 分别为 3.72/4.76/6.00 元，对应当前 PE 为 41x、32x、25x，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：预制菜行业竞争加剧；预制菜新品开发、推广、销售不及预期：原材料价格大幅波动：食品安全事件。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 152.36 一年最低/最高价 112.01/176.54 市净率(倍) 3.97 流通 A 股市值(百万元) 44,686.31 基础数据 每股净资产(元,LF) 38.39 资产负债率(%,LF) 25.53 总股本(百万股) 293.29 流通 A 股(百万股) 293.29 [Table_Report] 相关研究 《安井食品(603345)：2021Q3 收入稳健，短期盈利承压》 2021-11-01 《安井食品(603345)：2021 年半年报点评：Q2 收入维持快增，看好长期发展》 2021-08-06 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢汤军和罗頔影的指导。 [Table_Author] 2023 年 05 月 31 日 分析师 芮雯 (852) 3982 3217 ruiraven@dwzq.com.hk 2 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 1. 预制菜：安井优势有望复制，助推第二曲线新增长 预制菜规模超 3000 亿元，B 端发展更早。根据 CCFA 数据，2021 年国内预制菜市场规模达到 3137 亿元，2016-2021 CAGR 为 30%，正处于快速发展时期，预测未来 4年市场规模复合增速仍可达到 25-30%。目前 80%来自于 B 端消费场景，C 端仍处于培育期。 他山之石：日本预制菜发展中 C 端滞后于 B 端，降本增效需求+连锁化率提升催生B 端爆发，家庭结构改变+消费习惯培育催生 C 端需求。日本预制菜行业起步于 1950年。80 年代开始预制菜 B 端渠道迎来爆发期，这一时期日本经济高速发展，餐饮连锁化大幅提升，同时日本商圈地价与租金大幅上涨，餐厅成本压力剧增，因此餐饮业降本增效需求驱动 B 端预制菜爆发增长。90 年代日本经济泡沫破灭，日本社会结构发生变化，老龄化、单身化和小型家庭化趋势增加，便捷化消费趋势驱动了 C 端预制菜的需求爆发。对标我国看，B 端预制菜与日本 80 年代发展阶段类似，C 端则刚刚起步，处于培育阶段。 图1：中国预制菜市场规模及预测 图2：日本预制菜发展历程 数据来源：CCFA，东吴证券（香港） 数据来源：灼识咨询，东吴证券（香港） 安井分别以安井小厨、冻品先生布局预制菜 B、C 端，新宏业、新柳伍相对独立运营小龙虾类预制菜。安井小厨是公司在 2022 年成立的事业部，自产模式，以炸点心、调理制品类预制菜面向 B 端，目前大单品主要为小酥肉。冻品先生是独立品牌，OEM模式，早期以水发类产品面向 B 端为主，2022 年重新定位主要以川湘菜系预制菜面向 C端，C 端大单品主要为酸菜鱼。新宏业和新柳伍则仍相对独立地运营小龙虾类预制菜，包括调味小龙虾、虾尾和虾仁，目前渠道仍以餐饮为主，2022 年新开拓盒马等新零售渠道，打开 C 端市场。 3 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图3：安井各主体介绍 传统主业安井小厨冻品先生新宏业新柳伍英国功夫食品主要品类速冻火锅料、速冻米面、部分速冻菜肴速冻米面、火锅料、菜肴2022H1收入42e2.1e9.1e4000+w2022H1利润4e280w6100w主要大单品年化5e+：锁鲜装、撒尿牛肉丸年化1-5e：虾滑、千页豆腐、手抓饼年化1e+：小酥肉年化1e+：酸菜鱼年化0.5-1e：香酥藕盒、黑鱼片等鱼糜、鱼粉和小龙虾预制菜小龙虾分为虾尾、调味小龙虾