房地产行业逃不过的地产周期（四）：财政收支、基建投资与地产周期相关性研究

房地产 | 证券研究报告 — 行业深度报告 2018 年 2 月 1 日 [Table_IndustryRank] 强于大市 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《逃不过的地产周期（一）：房地产产业链相关性研究》2016.10.28 《逃不过的地产周期（二）：周期品价格与房地产相关性研究》2017.8.31 《逃不过的地产周期（三）：货币供应与房地产需求相关性研究》2017.10.19 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 房地产 卢骁峰, CFA/ACCA (8621)20328284 xiaofeng.lu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516050001 [Table_Title] 逃不过的地产周期（四） 财政收支、基建投资与地产周期相关性研究 [Table_Summary] 房地产作为国内经济支柱产业也与地方财政密切相关，本系列最终篇将从财政的角度研究房地产与财政收支、基建投资的相关性。我们认为随着金融去杠杆的深入以及地方举债规模的收缩，地方基建投资和相关偿债资金来源都将面临较大的压力，地方政府土地供给节奏有望加快以补充财政资金来源；另一方面，我们判断全年基建投资增速大概率回落，也将引发地产投资增速托底经济的需求。我们综合地方债务率、投资依赖度、土地财政依赖度等指标判断，认为部分二三线地方房产调控政策仍有边际松绑的需求。投资建议方面，我们认为未来各地边际松绑调控政策有助于行业打开估值空间，目前龙头房企业绩增速确定且具估值修复动力，维持房地产板块强于大市评级。 支撑评级的要点  地产相关收入占比地方财政 40%，土地财政依赖度并未明显下降。2017年全国实现财政收入 17.3 万亿，政府性基金收入 6.1 万亿。我们估算房房地产行业相关税种和房企税费占比全国财政收入的 16%；地方国有土地使用权出让收入占全国政府性基金收入的 85%。地方政府的房地产相关财政收入占比约 40%，其中土地出让金和房地产相关税收分别占比30%和 10%，显示地方政府对于土地财政依赖度仍然较高。  基建相关支出占全国财政 30%，资金来源财政、债务、民间三分天下。2017 年全国实现财政支出 20.3 万亿，政府性基金支出 6.1 万亿。全国财政支出中基建、社保和教育分别占比 27%、11%和 15%，政府性基金支出中基建相关和征地拆迁补偿分别占比 41%和 43%；我们估算基建相关领域支出占全国财政支出的 30%，是财政支出的最主要领域。另一方面，基建资金来源财政、债务和民间三分天下：1）政府支出占 30%，其中财政预算占 15%，政府性基金占 15%；2）债权融资占比 35%，其中国内贷款占 15%，债券融资占 20%；3）民间投资资金来源占比 25%。  金融去杠杆深化，地方融资收紧，财政压力加大。随着 2018 年金融去杠杆的深化，地方政府融资规模将受到较大限制，影响基建投资的重要资金来源。一方面，基建投资已连续 5 年保持 15%及以上的增速，在高基数背景下或将面临增速回落的压力；另一方面，在保持一定基建规模增长的要求下，财政支出、政府基金和民间投资的资金来源占比或将显著提升，并影响财政赤字、土地供给、民间融资等政策面的导向。  区域分化明显，二三线边际松绑仍有空间。我们分别采用三类指标对主要城市进行分类：1）投资依赖度低、财政自给率高、土地财政依赖度低的城市：上海、北京、深圳、广州等；2）投资依赖度低、但土地依赖度高的城市：杭州、南京、武汉、厦门、宁波、济南等；3）投资依赖度高、土地依赖度低的城市：天津、青岛、成都、福州、长沙等；4）投资依赖度和土地依赖度均高的城市：合肥、南昌、郑州、太原等；5）投资依赖度高和财政自给率偏低的城市：重庆、兰州、长春、哈尔滨等。 投资建议  我们认为在今年金融去杠杆和地方融资收紧的大背景下，区域房产和地产调控政策有边际宽松的需求，主要由于：1）基建和房地产作为固定资产投资的主要组成，是支撑全国经济增长的重要力量，分别占比全国固定资产投资比重近 1/4，而前者高位回落或将触发后者托底的需求；2）我们估算基建资金来源中，债务融资和财政支出各占 1/3，前者规模收缩将触发后者补位的需求，而土地出让收入占政府财政约 40%，且以土地出让收入偿还的地方债务余额占比近 40%，部分区域供地节奏有望加快。  我们认为目前短期调控政策已边际见底，部分过严的行政措施将让位于长效机制，全年行业政策基调重点或将从抑制资产泡沫转向支持合理租住消费，龙头估值修复空间将打开，我们维持房地产板块强于大市的评级，建议关注本文中所提及的债务率高、投资依赖度高、土地财政依赖度高的二三线城市的楼市政策内容变化。 2018 年 2 月 1 日 逃不过的地产周期（四） 2 目录 房地产周期与产业链 ............................................................. 5 财政收入来源 ........................................................................ 7 1、公共财政收入 ......................................................................................... 7 2、政府性基金收入 ..................................................................................... 8 3、地方土地财政占比 .................................................................................. 8 财政支出投向 ...................................................................... 11 1、公共财政支出 ........................................................................................11 2、政府性基金支出 ................................................................................... 12 3、财政赤字与地方财政自给率 ................................................................. 12 基建与房地产相关性 ........................................................... 15 1、基建投资与财政支出 ............................................................