业绩稳健高增长，内生外延持续扩张，门店突破万家

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 30 May 2023 大参林 DaShenLin Pharmaceutical (603233 CH) 业绩稳健高增长，内生外延持续扩张，门店突破万家 Steady and high growth performance, endogenous and external expansion, stores exceeded 10,000 [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb33.54 目标价 Rmb42.30 HTI ESG 2.0-2.7-4.0 MSCI ESG 评级 B 义利评级 BB- 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb31.83bn / US$4.51bn 日交易额 (3 个月均值) US$19.76mn 发行股票数目 949.08mn 自由流通股 (%) 32% 1 年股价最高最低值 Rmb46.46-Rmb26.94 注：现价 Rmb33.49 为 2023 年 5 月 29 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -5.7% -11.5% 25.5% 绝对值（美元） -7.4% -12.8% 19.9% 相对 MSCI China 26.4% 22.0% 67.4% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 21,248 26,583 32,729 40,555 (+/-) 27% 25% 23% 24% 净利润 1,036 1,335 1,712 2,154 (+/-) 31% 29% 28% 26% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.09 1.41 1.80 2.27 毛利率 37.8% 38.1% 38.1% 38.1% 净资产收益率 16.7% 17.7% 18.5% 18.9% 市盈率 31 24 19 15 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  事件： 公司 2022 年全年营收 212.48 亿元，同比增长 27%，归母净利润 10.36 亿元，同比增长 31%，扣非归母净利润 10.09 亿元，同比增长 41%，单四季度实现营收 64.3 亿元，同比增长46%，归母净利润 1.12 亿元，同比增长 515%，扣非归母净利润0.92 亿元，同比增长 320%。23 年一季度营收 59.47 亿元，同比增长 27%，归母净利润 4.97 亿元，同比增长 29%，扣非归母净利润 4.98 亿元，同比增长 26%。  点评：  门店内生外延持续扩张，月均坪效稳定增长。2022 年公司净增门店数 1852 家，其中自建 689 家，加盟 1072 家，收购 310 家，2022 年底总门店达到 10045 家，含加盟店 2007 家。2022 年公司自建门店有效月均平效为 2461 元/平，较上年 2377 元/平有增长，医保门店总数占公司直营药店总数的 93.07%。  零售业务毛利率稳中有升，部分产品毛利率略有降低。2022 年主营业务毛利率 36.41%；零售业务毛利率 38.43%，同比增加0.22pp；加盟及分销业务毛利率 11.22%，同比增加 2.11pp。分产品情况，中西成药毛利率 33.25%，同比增加 0.67pp；中参药材毛利率 42.34%，同比减少 0.35pp；非药品毛利率 47.22%，同比减少 0.55pp。  主营业务增长良好，加盟及分销业务营收增速较高，中西成药引领公司营收稳定增长。2022 年公司实现零售业务收入 192.42亿元，同比增长 25.89%；实现加盟及分销业务收入 15.39 亿元，同比增长 52.79%，增速处于较高水平。分产品来看，中西成药营收 151.76 亿元，同比增长 33.67%，高增长主要源于四类药品恢复上架及处方外流；中参药材营收 25.85 亿元，同比增长5.04%；非药品营收 30.19 亿元，同比增长 21.88%。  三项费用率不断优化，营运能力持续提升。2022 年销售费用率24.28%（-1.18pp），管理费用率5.57%（-0.19pp），财务费用率0.98%（-0.04pp），三项费用率合计 30.83%（-1.41pp），销售净利率 5.08%（+0.28pp）；23 年 Q1 销售费用率 20.96% （-3.34pp），管理费用率 4.44%（-0.45pp），财务费用率 0.74%（-0.5pp），三项费用率合计 26.13%（-4.3pp），销售净利率8.82%（+0.62pp）。  线上业务规模快速增长，利润率稳步提升。公司积极推进 O2O业务与 B2C 业务，全渠道一体化运营，2022 年在美团的全国药店销售额排名第三，并在多个省市排名第一。线上业务毛利率与净利率水平稳步提升。 [Table_Author] 孟科含 Kehan Meng Roger Chen kh.meng@htisec.com roger.m.chen@htisec.com 70100130160190Price ReturnMSCI ChinaMay-22Sep-22Jan-23May-23Volume 30 May 2023 2 [Table_header1] 大参林 (603233 CH) 维持优于大市  盈利预测：公司坚持“深耕华南，布局全国”的核心发展战略，秉承以区域规模化和管理精细化的经营方针，我们认为公司未来盈利可观，扩张节奏将保持稳定态势。我们预计公司 2023-25 年归母净利润为 13.4、17.1、21.5 亿元，增速分别为 28.9%、28.2%、25.8%，公司保持稳健高增长，有相应估值溢价，参考可比公司，给予公司2023 年 30 倍 PE，对应目标价 42.30 元（原目标价 111.1 元基于 2021 年 55x 市盈率，对应转增后 77.15 元，降幅 45%），我们认为公司自建逐季加速，加盟并购扩张持续推进，业绩有望持续高增长，维持“优于大市”评级。 风险提示：医保政策收紧风险，门