2018年债券四季度策略：困顿中前行

困顿中前行——2018年债券四季度策略上海证券研究所陈彦利 S08705170700022018.92 经济短时偏弱，内在动力增强 通胀压力显现但难持续 货币政策合理充裕基调确立 监管缓释推进，非标进一步放松 发行进入高峰，需求有支撑 债市困顿中前行目录3一、经济增长：短时偏弱，内在动力增强◼贸易摩擦升级，人民币重回贬值通道◼投资持续下滑，需求偏弱◼融资趋紧，信用紧缩◼内在动力增强，有望走出底部徘徊41.1 外部贸易摩擦扰动图1 中美贸易摩擦进展持续发酵• 4月4日美国宣布500亿美元规模关税清单，我国等额回击• 4月5日特朗普要求对1000亿美元中国进口商品额外征收关税• 4月10日习近平主席在博鳌论坛上宣布扩大开放的四项重大举措• 4月16日-18日美国对中兴通讯禁售，初裁从中国进口的通用铝合金板存在补贴行为，中国决定对原产于美国的进口高粱实施临时反倾销措施。谈判磋商• 5月3日-4日中美双方在华谈判，达成部分共识• 5月15日-19日刘鹤赴美磋商，双方达成共识，并提出“不打贸易战、不互相加征关税”。• 6月2日-3日中美双方在华磋商，中国愿意从包括美国在内的世界各国增加进口，但基于不打贸易战前提。正式开征• 5月29日美国白宫宣布对从中国进口的500亿美元的的商品加征25%的关税。• 6月15日美国政府发布了500亿美元商品规模的加征关税的商品清单• 7月6日美国开始对第一批清单上价值340亿美元的中国商品加征25%的进口关税。中国同等回击• 8月23日美国对第一批剩余的自中国进口的160亿美元产品加征25%关税。中国同等规模反制• 9月18日特朗普宣布对中国2000亿美元加征10%关税，9月24日生效。明年1月1日起加征25%关税。中方决定对原产于美国约600亿美元商品，加征10%或5%的关税，9月24日起实施。资料来源：上海证券研究所整理51.2 外贸表现好于预期◼抢出口效应存在，出口影响有限◼关税下调后进口仍趋下降，内需偏弱图 2 进出口、贸易差额（右轴）当月同比增速（%）数据来源：Wind、上海证券研究所-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002014/022014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/08出口金额:人民币:当月同比 月进口金额:人民币:当月同比 月贸易差额:人民币:当月值:同比 月61.3 中国的对策——扩大开放◼全球一体化是不可逆的时代潮流◼坚持对外开放的基本国策，进一步扩大开放：进口博览会图 3 扩大开放的四项举措资料来源：上海证券研究所整理要点具体措施大幅度放宽市场准入•放宽银行、证券、保险行业外资股比限制，加快保险行业开放进程，放宽外资金融机构设立限制•对制造业当中限制性行业尤其是汽车行业要放开外资股比限制创造更有吸引力的投资环境•增强透明度，强化产权保护•完成修订外商投资负面清单工作，全面落实准入前国民待遇加负面清单管理制度加强知识产权保护•重新组建国家知识产权局，完善加大执法力度，把违法成本显著提上去主动扩大进口•不以追求贸易顺差为目标•降低汽车进口关税，同时降低部分其他产品进口关税•进口博览会，主动开放市场的重大政策宣示和行动71.4 人民币升值转为贬值◼年初至4月17日，美元指数下跌3.1%，人民币汇率中间价升值4.1%◼4月中下旬以来，人民币持续贬值，贬值幅度超过5%，基本抵掉了去年以来的这一轮升值幅度图4 人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率数据来源：Wind、上海证券研究所5.40005.60005.80006.00006.20006.40006.60006.80007.00007.20002015-05-182015-06-142015-07-112015-08-072015-09-032015-09-302015-10-272015-11-232015-12-202016-01-162016-02-122016-03-102016-04-062016-05-032016-05-302016-06-262016-07-232016-08-192016-09-152016-10-122016-11-082016-12-052017-01-012017-01-282017-02-242017-03-232017-04-192017-05-162017-06-122017-07-092017-08-052017-09-012017-09-282017-10-252017-11-212017-12-182018-01-142018-02-102018-03-092018-04-052018-05-022018-05-292018-06-252018-07-222018-08-182018-09-14中间价:美元兑人民币 日美元兑人民币(CNH):即期汇率定盘价 日81.5 汇率稳中趋升格局不变◼资本项目未完全开放，管制汇率，利率平价公式不适用。◼汇率趋势受政策引导：长期-人民币国际化，中期-贸易+国际金融，短期-放开。图 5 中美利差以及汇率走势数据来源：Wind、上海证券研究所-250-200-150-100-500501001502002503000.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.00009.00002003-01-022003-06-162003-11-282004-05-112004-10-232005-04-062005-09-182006-03-022006-08-142007-01-262007-07-102007-12-222008-06-042008-11-162009-04-302009-10-122010-03-262010-09-072011-02-192011-08-032012-01-152012-06-282012-12-102013-05-242013-11-052014-04-192014-10-012015-03-152015-08-272016-02-082016-07-222017-01-032017-06-172017-11-292018-05-13中美利差 日中债国债到期收益率:10年 日美国:国债收益率:10年 日即期汇率:美元兑人民币 日92.1 固定投资持续下滑◼制造业投资、民间投资回升，房地产投资企稳◼基建投资拖后腿图 6 基建投资拖后腿（%）数据来源：Wind、上海证券研究所0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002014-042014-062014-082014-102014-