电气设备行业：论特高压建设的可持续性，回光返照还是强势复苏

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业点评 报告 证券研究报告 ＃industryId＃电气设备＃investSuggestion＃推荐( ＃investSuggestionChange＃维持 ） ＃relatedReport＃相关报告 《特高压大规模重启，电力设备重拾景气周期》2018-09-10 《【兴证电新 苏晨团队 加速风光平价政策点评】政策明确引导，风光冲刺平价》2018-09-16 《【兴业电新苏晨团队】8 月电动汽车产销点评：乘用车结构调整完毕，重回快速增长轨道》2018-09-12 ＃emailAuthor＃分析师： 朱玥 zhuyueyj@xyzq.com.cn S0190517060001 苏晨 suchen@xyzq.com.cn S0190516080004 ＃assAuthor＃ 投资要点 ＃summary＃⚫重启特高压深层次原因：“十三五”用电量增速超预期，若不进行全国范围内电力资源配置，我们可能会在 2020 年见到缺电卷土重来，因此本轮特高压启动是基建加码与需求共振结果。而目前市场普遍忽视了需求的因素，认为此次启动特高压只有基建加码的原因，未来不具备可持续性，我们认为这样的观点并不全面。 ⚫能源基地相继投产外送需求强烈：按照我们的测算结果，至“十四五”期间我国华中、华东、华北地区将出现电力缺口，但由于这类地区火电装机规模占比已经较高，自有发电能力受限，因此有必要从外省引入电力。同时西南水电、西北新能源与煤电、陕北新能源与煤电等几大能源基地相继投产，需求与供给将充分对接。 ⚫投资主体国家电网资金充裕：国家电网是本轮特高压建设的投资主体，公司在手现金充足（2017 年净流入 4600 亿元）、融资能力较强（历年新增借款规模约为 3000 亿元）。因资金充沛项目建设普遍杠杆率低（贷款 50%左右），近十年公司资产负债率稳中有降，本次核准的 12 条特高压建设金额约为 2000 亿元，落地确定性强。 ⚫上市公司业绩弹性充足：我们预计特高压建设将在 2018 年开启核准与开工高峰，2019-2020 年进入业绩确认高峰，2021 年新项目核准将与本轮形成衔接为上市公司的业绩带来充分的弹性和可持续性。根据我们的测算，在 2020 年业绩确认高峰期，相对于 2017 年的业绩，国电南瑞，许继电气和平高电气将分别迎来 18%，77%和 75%的业绩弹性，随着后续特高压持续开工，业绩增长具备可持续性。 ⚫投资建议：优选国网系设备龙头。我们判断当前处于预期拐点阶段，考虑到特高压项目 12-18 个月的交货周期，本轮特高压批量核准将在 2019-2020年为主流特高压设备企业带来较大营收及业绩弹性，鉴于订单向国网系公司集中的趋势很明确，我们继续推荐国网系特高压龙头国电南瑞和许继电气，建议关注平高电气、中国西电、特变电工、四方股份与思源电气。 风险提示：1、特高压建设低于预期风险 2、交流特高压可能带来的大范围停电风险 ＃title＃回光返照还是强势复苏 ——论特高压建设的可持续性 ＃createTime1＃2018 年 09 月 21 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业点评报告 报告正文 1、“十三五”用电量增速超规划，缺电或卷土重来 本节提要：“十三五”期间我国用电量增速显著加快，若不行全国范围内电力资源配置，缺电可能卷土重来，这是本轮特高压启动的重要原因。 十三五期间我国用电量增速超出规划预期。我国用电量增速 2015 年后触底反弹，于 2016 年恢复至 5%并不断创新高，2018 年上半年国内用电量增速进一步提升至 9.4%，显著超过“十三五”电力工业发展目标中全社会用电量增速达到3.6%-4.8%的目标（即 2020 年全国用电量达到 70138-72603 亿千瓦时）。假设 2018-2020 年间我国用电量增速分别为 7%/5%/4.5%，则预计 2020 年我国电力消费量将达到 74056 亿千瓦时，超出“十三五”规划上限 1453 亿千瓦时。 图 1、用电量增速显著加快，预计 2020 年全国用电量达到 74056 亿千瓦时资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 今年夏季国内多地电力紧张，部分地区出现电力短缺。由于用电量快速上升，2018 年夏季我国山东、河南、湖南出现电力缺口，其中，山东夏季用电高峰期存在 500 万千瓦左右的供电缺口，电力供需处于紧平衡状态；河南省夏季期间供电整体基本无备用，局部大负荷高峰时段存在供电缺口。除山东、河南外，广东、湖南等地用电紧张，用电负荷持续创新高。 新增用电量主要来自中东部沿海地区。尽管十三五期间全国大部分城市用电量增速均有所上升，但从用电量增加绝对值来看，中东部地区用电量增加绝对值较高， 尤其是江苏、浙江、广东等沿海城市。 3643041923 46928 49591 53223 55233 55500 59198 630773229167492 72217 772726.0%14.6%11.7%5.5%7.5%3.8%0.5%5.0%6.6%9.4%7.0%7.0%7.0%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0100002000030000400005000060000700008000090000用电量（亿千瓦时）用电量增速用电量（亿千瓦时）增速 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业点评报告 图 2、用电量增加绝对值较大的地区主要位于中东部，尤其是沿海地区 资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院绘制 表 1、中东部地区用电量增加数量较大 省市 2015 年各省市用电量（亿千瓦时） 2017 年各省市用电量（亿千瓦时） 2015-2017 年各省用电量累计增加值（亿千瓦时） 江苏用电量(亿千瓦时) 5115 5808 693 广东用电量(亿千瓦时) 5311 5959 648 浙江用电量(亿千瓦时) 3554 4193 639 新疆用电量(亿千瓦时) 1602 2001 399 内蒙用电量(亿千瓦时) 2543 2892 349 山东用电量(亿千瓦时) 5117 5430 313 河南用电量(亿千瓦时) 2880 3166 287 安徽用电量(亿千瓦时) 1640 1921 282 陕西用电量(亿千瓦时) 1222 1495 273 河北用电量(亿千瓦时) 3176 3442 266 福建用电量(亿千瓦时) 1852 2113 261 山西用电量(亿千瓦时) 1737 1991 253 四川用电量(亿千瓦时) 1992 2205 213 贵州用电量(亿千瓦时) 1174 1385 211 江西用电量(亿千瓦时) 1087 1294 207 湖北用电量(亿千瓦时) 1665 1869 204 辽宁用电量(亿千瓦时) 1985 2135 151 湖南用电量(亿千瓦时) 1448 1582 134 上海用电量(亿千瓦时) 1406 1527 121 重庆用电量(亿千瓦时) 875 993 117 北