游戏行业：景气度明确向上，AI落地快于预期

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·行业动态 景气度明确向上，AI 落地快于预期 核心观点 年初至今，游戏板块核心公司市盈率修复至 20-25x，我们认为在景气度回暖+AI 落地之下，板块估值中枢应有望进一步上行： 1、景气度明确向上：1）一季报亮眼，核心公司超预期；2）爆品频出：米哈游《崩坏：星穹铁道》、腾讯《合金弹头》超预期，年内《DNF》《逆水寒手游》等大产品不断；3）3 月市场拐点：3 月国内手游市场同比-5%，较此前的下滑 20-30%大幅收窄。 2、AI 产业落地远快于预期：1）AI 降本是表像，增收是核心：从近期国内&海外案例看，大部分公司不裁人，而是利用 AI 提人效，增加供给推动增收；2）中长期看原生 AI 游戏：多模块技术再发展，OpenAI 发布 ShapE 模型，原生 AI 游戏有望出现（美术、声音素材，NPC 均为实时渲染，动态智能），将颠覆现有体验，打开行业想象。 3、此外，如我们此前报告提到的“AI 有望撬动 VR/AR 行业奇点”，叠加 6-7 月苹果 MR 发布，有望对有 VR 游戏布局的公司形成催化。 当前 3 条选股思路： 1、核心推荐：恺英网络（VR 游戏标签股，VR 游戏有望年中上线） 2、积极拥抱 AI：巨人网络（创始人积极拥抱 AI，三款新游贡献增量，业绩能见度高），完美世界（内部设立 AI 中心，游戏 CEO 带头，AI 重视程度高） 3、基本面稳健：吉比特（《M66》版号稳握）。 此外，关注有三体 IP 游戏改版权的游族网络，股权梳理完毕，游戏下半年新品密集。 维持 强于大市 杨艾莉 yangaili@csc.com.cn 18910213127 SAC 编号：S1440519060002 SFC 编号：BQI330 发布日期： 2023 年 05 月 15 日 市场表现 近期研究报告 2023/4/12 《巨人网络（002558.SZ）：新游带来增量，AI 注入活力》 2023/4/10 《AI，显著带动 VR 应用发展，行业奇点临近》 2023/4/2 《游戏Ⅱ：微软 GDC 透视：AI 正在真实革新游戏制作、运营》 2023/2/7 《游戏：AIGC 技术发展+政策修复双击》 2023/1/18 《游戏行业：一月版号发放超预期，看好行业回暖》 2022/12/19 《2023 游戏行业：龙头公司储备充分，有望复制 19 年走势》 -30%-20%-10%0%10%2022/2/142022/3/142022/4/142022/5/142022/6/142022/7/142022/8/142022/9/142022/10/142022/11/142022/12/142023/1/14传媒沪深300游戏Ⅱ 2 游戏Ⅱ 行业名称 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 1、行业当前估值应当如何看？ 年初至今，游戏板块核心公司市盈率修复至 20-25x，我们认为在景气度回暖+AI 落地之下，板块估值中枢有望进一步上行。 图表1： 游戏行业估值中枢，从年初至今的变化与市场认知 资料来源：wind，中信建投 3 游戏Ⅱ 行业名称 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 2、景气度：一季报普遍超预期，爆品频出，3 月现拐点 一季报大多数核心公司超预期，如三七互娱（净利润 7.8 亿，同比+2%，远超我们预期）、恺英网络（2.9 亿，同比+17%）。此外，吉比特、完美世界、巨人网络业绩也符合预期。考虑到主要公司一季度缺少新品上线，依靠老游戏的稳健表现+降本增效，游戏公司的盈利能力稳定。 图表2： 游戏板块主要公司一季报超预期或基本符合预期 资料来源：国家新闻出版署，中信建投 三七互娱：一季报超预期，新品储备丰富。公司 2023 年一季度实现收入 37.65 亿，同比减少 7.94%，归母净利润 7.75 亿元，同比增加 1.93%，扣非归母净利润 6.70 亿元，同比减少 12.01%，主要系《凡人修仙传 M》《空之要塞：启航》、《光明冒险》等准新游贡献利润增量，一季度宣发减少销售费用同比下降 17%，同时公允价值变动收益达 0.83 亿。公司储备自研产品包括《霸业》《扶摇一梦》《龙与爱丽丝》《代号 G2》《代号魔幻 M》《代号 3D 版 WTB》《代号斗罗 MMO》等，代理产品包括《凡人修仙传：人界篇》《最后的原始人》《Puzzles＆Chaos》等，共计三十余款产品。其中公司代理修仙小说 IP MMORPG 手游《凡人修仙传：人界篇》定档 5 月 24 日，目前 TapTap 预约数 8.5 万，评分 8.0；代理史前文明题材卡牌手游《最后的原始人》定档 5月 6 日，目前 TapTap 预约数 3.9 万，评分 7.9。 完美世界：一季报符合预期，新周期将启、积极拥抱 AI。公司 2023 年一季度实现收入 19.04 亿，同比减少 10.55%，归母净利润 2.41 亿元，同比减少 71.28%，扣非归母净利润 2.04 亿元，同比减少 50.66%。公司营收、利润双降主要系《幻塔》流水自然回落以及合并范围变化的影响。短期内，《天龙八部 2》4 月 14 日上线1Q23绝对值（百万）环比同比1Q23绝对值（百万）环比同比三七互娱 3,765-20%-8%775 11%2% 大幅超出预期，《斗罗大陆：魂师对决》等老游戏与《小小蚁国》等新游戏贡献业绩吉比特 1,144-14%-7%307 -32%-12% 基本符合预期完美世界 1,904-3%-11%241 473%-71% 基本符合预期，一季度《幻塔》基数较高恺英网络 9556%-7%290 160%17%超出预期，《原始传奇》《热血合击》等老游戏运营稳健巨人网络 5089%-13%245 225%-10%基本符合预期，一季度末上线《原始征途》配合较多买量与品牌投放姚记科技 1,1888%18%198 252%116%超出预期，扑克板单价上升与手游投放效果显现带动业绩增长神州泰岳 1,212-23%22%178 12%182% -掌趣科技 246-8%-25%79 259%150% -世纪华通 3,02330%-14%433 106%108% -盛天网络 429-10%35%74 129%40% -顺网科技 36423%36%41 109%31% -宝通科技 755-13%14%83 117%21% -天娱数科 47410%-5%10 104%12% -冰川网络 690-13%44%191 578