Q1扭亏为盈，复苏势头强劲

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 7 May 2023 春秋航空 Spring Airlines (601021 CH) Q1 扭亏为盈，复苏势头强劲 Turns Net Profit in 1Q23, the Recovery Momentum Remains Strong [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb60.76 目标价 Rmb68.23 HTI ESG 0.7-2.3-2.5 MSCI ESG 评级 B 义利评级 B+ 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb59.46bn / US$8.60bn 日交易额 (3 个月均值) US$38.87mn 发行股票数目 978.55mn 自由流通股 (%) 37% 1 年股价最高最低值 Rmb66.79-Rmb41.41 注：现价 Rmb60.76 为 2023 年 5 月 5 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -5.8% 1.4% 32.1% 绝对值（美元） -6.3% -1.1% 25.9% 相对 MSCI China -2.6% 11.7% 36.8% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 8,369 18,694 23,485 26,932 (+/-) -23% 123% 26% 15% 净利润 -3,036 2,016 3,335 4,665 (+/-) n.m. 166% 65% 40% 全面摊薄 EPS (Rmb) -3.10 2.06 3.41 4.77 毛利率 -38.5% 12.1% 17.4% 19.0% 净资产收益率 -22.2% 12.8% 17.5% 19.7% 市盈率 n.m. 29 18 13 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 受疫情影响叠加油价高起、人民币大幅贬值，春秋航空 22 年录得巨亏，但 23 年 Q1 生产经营状况大幅改善，公司扭亏为盈，实现归母净利 3.56 亿。春秋航空公告：1）22 年营收同比下降 22.9%至83.69 亿元，较 19 年下滑 43.5%。公司录得巨亏 30.36 亿，主因:a）疫情影响公司供需同比各大幅下滑 26.8%/34.1%；b）因油价大幅上升、维修及飞发折旧租赁费用大幅上涨推动总成本不降反升2.3%；2）23 年 Q1 营收大幅改善，同比上升 63.6%（较 19 年同期上涨 6.1%），公司扭亏为盈，实现归母净利润 3.56 亿。主因：a）疫情影响结束，航班量大幅增加，经营效率快速回升，叠加公司出色的收益管理，单位 RPK 营收较 19 年同期大幅上升 10.4%；b）公司注重成本管控，经营效率表现优异，单位 ASK 含油成本环比下降 31.0%，同比 19 年仅略升 9.9%（单位油价较 19 年同期高46.1%），我们测算单位扣油 ASK 成本同比 19 年仅略微提升 0.1%。我们认为 Q2、Q3 行业需求有望加速修复，看好后疫情时代行业周期上行，民营航司经管效率强，业绩持续改善，回升可期。 2022 年疫情影响严峻，公司适度放缓飞机引进。2022 全年净增 3架飞机，疫情影响公司供需同比各大幅下滑 26.8%/34.1%，客座率同比下降 8.22 个百分点，客公里收益同比上升 16.82%（其中国内线同比上升 14.9%），分析一方面公司重视收益管理，另一方面油价大幅上升促使公司涨价以转嫁成本压力。公司全年营业成本不降反升 2.3%，分析主因油价大幅上升（+73.6% yoy），推动航油成本同比上升 17.3%，同时维修及飞发租赁折旧费用同比各涨82.2%/3.2%。受利用率大幅下降影响，单位 ASK 营业成本同比上升39.8%；单位扣油营业成本同比上升 31.1%，较 19 年同期上升22.8%。 23 Q1 生产数据改善幅度行业领先，预期 4 月客座率将进一步回升。公司 Q1 总供给、需求环比各上升 71.57%/100.22%，同比各上升 4.60%/25.76%（较 2019 年同期各+2.01%/-3.86%），带动客座率同比上升 20.23 个百分点至 86.9%，较 19 年同期仅下滑 5.3 个百分点。其中国内供给、需求环比各上升 57.98%/84.80%，同比各 -4.62%/+15.22%（较 2019 年同期各上升 42.70%/34.57%），客座率同比上升 20.80 个百分点至 87.4%。 [Table_Author] 虞楠 Nan Yu 陈宇 Yu Chen nan.yu@htisec.com yu.chen@htisec.com 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaMay-22Sep-22Jan-23May-23Volume 7 May 2023 2 [Table_header1] 春秋航空 (601021 CH) 维持优于大市 盈利预测与投资建议。公司 Q1 单位 RPK 营收较 19 年同期高 10.4%，客收票价改善幅度略好于预期。五一小长假预售数据表现优异，且受益于低成本民营航司的定价优势，量端恢复速度明显快于行业平均水平，后期因私出行有望带动量价改善幅度或超市场预期。考虑自 4.29 日起入境核酸取消，国际线有望加快恢复速度，且油价低位，受益于成本管控能力突出，预期 Q2-Q3 业绩将继续改善。我们调整 23-25 年净利润分别至 20.16/33.35/46.65 亿。历史 8 年 PB 均值约为 3.65x，基于 23E/24E 行业基本面上行，给予 4.25x 2023PB，调整目标价至 68.23 元（原目标价 60.38 元），维持“优于大市”评级。 风险提示：汇率、油价波动、经济下行等。 7 May 2023 3 [Table_header1] 春秋航空 (601021 CH) 维持优于大市 表 1 可比公司估值表 代码 简称 总市值 (亿元) EPS（元） PE（倍） BPS（元） PB（倍）