轻装上阵，安全门龙头扬帆起航

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 8 May 2023 王力安防 Wangli Security & Surveillance (605268 CH) 轻装上阵，安全门龙头扬帆起航 Off the Burden, Security Door Industry Leader is Progressing [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb9.45 目标价 Rmb11.25 市值 Rmb4.19bn / US$0.61bn 日交易额 (3 个月均值) US$5.48mn 发行股票数目 443.38mn 自由流通股 (%) 90% 1 年股价最高最低值 Rmb11.22-Rmb8.15 注：现价 Rmb9.45 为 2023 年 4 月 28 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -4.5% -5.8% 7.5% 绝对值（美元） -5.1% -7.8% 1.8% 相对 MSCI China -2.2% 9.5% 10.0% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 2,203 3,040 3,866 4,639 (+/-) -17% 38% 27% 20% 净利润 -43 197 286 379 (+/-) n.m. 559% 45% 33% 全面摊薄 EPS (Rmb) -0.10 0.45 0.64 0.85 毛利率 24.5% 26.3% 26.3% 26.3% 净资产收益率 -2.6% 10.7% 13.4% 15.1% 市盈率 -97 21 15 11 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  事件：公司发布 22 年报，22 年实现营业收入 22.0 亿元，同减16.7%；归母净利润-0.4 亿元，归母净利率-2.3%，同减 7.5pct；扣非归母净利润-0.7 亿元；扣非归母净利率-3.1%，同减 7.9pct。  单季度看，22Q1-23Q1 分别实现营业收入 3.5/6.4/5.9/6.1/3.9 亿元，同比变化 5.4%/-6.5%/-24.4%/-26.7%/11.6%；归母净利润 -0.07/-0.06/0.24/-0.54/0.15 亿元，归母净利率-1.9%/-0.9%/4.1%/ -8.9%/3.9%，同比变化-10.9pct/-7.8pct/-5.0pct/-7.6pct/5.8pct。  22年综合毛利率为24.5%，同增0. 01pct。期间费用率为19.0%，同增 2.5pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.2%/ 4.7%/3.1%/-0.01%，同比变化 0.2pct/0.6pct/0.9pct/0.8pct。23Q1综合毛利率为 27.3%，同增 4.4pct。期间费用率为 22.4%，同减0.6pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.3%/5.5% /4.4%/0.1%，同比变化-1.3pct/-1.5pct/1.0pct/1.1pct。  分产品看，22 年钢制安全门/智能锁/其他门/其他业务分别实现营收 15.5/1.5/4.0/1.0 亿元，占比 70.4%/6.9%/18.0%/4.7%，同比变化-16.2%/-6.5%/-26.3%/9.1%。  分渠道看，22 年经销商 C 端/经销商 B 端/工程/电商渠道分别实现营收 4.6/6.7/9.2/0.5 亿元，占比 21%/30%/42%/2%，同比变化 -20.9%/-11.5%/-21.9%/41.7%。分地区看，22 年中国大陆/电商/国外/其他业务（地区）分别实现营收 20.4/0.5/0.04/1.0 亿元，占 比92.7%/2.4%/0.2%/4.7% ， 同 比 变 化 -18.3%/41.7%/ -67.0%/9.1%。  盈利预测与评级：考虑到外部环境承压，我们将公司 23-24 年净利润由 3.7/4.4 亿元下调至 2.0/2.9 亿元。考虑到公司近年加大产能投放，细分领域实力增强，安全门行业龙头地位不断巩固，同时智能锁业务打开新增长曲线。参考可比公司给予 23 年 25 倍PE，对应目标价 11.25 元，给予“优于大市”评级。  风险提示：原材料价格大幅上涨风险，市场竞争风险，房地产行业波动风险，经销商管理风险。 [Table_Author] 郭庆龙 Qinglong Guo 周梦轩 Mengxuan Zhou ql.guo@htisec.com mx.zhou@htisec.com 7085100115130Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Apr-23Volume 8 May 2023 2 [Table_header2] 王力安防 (605268 CH) 维持优于大市 表 1 同类公司对比估值表 上市公司 证券代码 主营业务 收盘价（元） PE（2023E，倍） 江山欧派 603208.SH 木门 55.80 17.8 欧派家居 603833.SH 定制橱柜、衣柜、木门 115.15 22.2 坚朗五金 002791.SZ 门窗幕墙五金系统及金属构配件 69.85 37.0 梦天家居 603216.SH 木门 13.59 12.4 平均 22.4 资料来源：Wind，HTI 注：PE 为 Wind 一致预期，收盘价为 2023 年 04 月 28 日收盘价 表 2 王力安防分业务盈利预测 单位：亿元 2022 2023E 2024E 2025E 钢制安全门 销售收入 15.5 21.72 28.24 33.89 增长率（YOY） -16.2% 40.0% 30.0% 20.0% 智能锁 销售收入 1.5 1.89 2.27 2.73 增长率（YOY） -6.5% 25.0% 20.0% 20.0% 其他门 销售收入 4.0 5.55 6.65 7.99 增长率（YOY） -26.3% 40.0% 20.0% 20.0% 其他业务 销售收入 1.0 1.24 1.49 1.79 增长率（YOY） 9.1% 20.0% 20.0% 2