华润医药(3320.HK)“十四五”战略规划清晰，内生外延齐头并进

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 4 May 2023 华润医药 China Resources Pharmaceutical (3320 HK) 首次覆盖：“十四五”战略规划清晰，内生外延齐头并进 "14th Five-Year Plan" is Clear, with Endogenous Growth and M&A Expansion Going on Hand: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$7.65 目标价 HK$9.76 HTI ESG 4.5-3.8-3.5 MSCI ESG 评级 A 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 HK$48.06bn / US$6.12bn 日交易额 (3 个月均值) US$8.41mn 发行股票数目 6,283mn 自由流通股 (%) 25% 1 年股价最高最低值 HK$7.78-HK$4.10 注：现价 HK$7.65 为 2023 年 5 月 3 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 23.0% 27.1% 90.1% 绝对值（美元） 23.0% 27.0% 90.0% 相对 MSCI China 51.7% 57.3% 129.2% [Table_Profit] (HK$ mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 254,106 287,727 316,808 346,327 (+/-) 7% 13% 10% 9% 净利润 4,147 4,718 5,237 5,784 (+/-) 10% 14% 11% 10% 全面摊薄 EPS (HK$) 0.66 0.75 0.83 0.92 毛利率 15.4% 15.4% 15.5% 15.7% 净资产收益率 8.4% 8.7% 9.0% 9.3% 市盈率 12 10 9 8 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 华润医药是中国领先的综合医药公司，业务范围广阔，主营业务覆盖医药及保健品的制造（工业）、分销及零售（商业）。华润医药是华润集团根据国务院国资委“打造央企医药平台”的要求成立的大型药品制造和分销企业，于 2007 年在香港成立，现已发展为中国第二大医药制造商、第三大医药分销商、第一大非处方药制造商，旗下拥有华润三九、华润双鹤、华润江中、东阿阿胶、华润博雅、华润紫竹、华润生物等多个知名企业。2022 年华润医药共实现收入 2541 亿港币（+7.31%），其中制药/分销/零售业务收入分别为 401.67 亿/2050.62 亿/88.37 亿港币，分别同比增长14.2%/5.8%/16.2%，三大业务分部均呈现良好增长态势。 并购优质标的，深化内部改革，实施股权激励，“内生+外延”双轮驱动构筑稳定增长。 自成立以来，为更好地适应企业多元化发展，并契合国家战略，集团持续整合行业优质资源，在过去 10 年完成了近 20 起公司并购，在并购重组方面积累了丰富经验。我们认为华润医药较强的并购整合及管理能力将有望催化其收购标的实现业绩增长及运营效率提升，助力集团不断提升自身品牌力及市场地位。 2021 年，华润医药及旗下多家子公司制定内部“十四五”规划战略，自上而下制定考核目标，以研发创新和投资并购为引擎，以“固链、强链、补链、延链”为核心，巩固提高竞争力；同年，华润医药旗下多家子公司实施股权激励计划，主要针对高层管理人员以及核心骨干员工，自下而上提升公司运营效率，建立长效激励约束机制，充分调动核心员工积极性，更好吸引保留人才。 收入实现稳健增长，利润回暖，销售费用率改善。随着收购整合持续落地，未来增长可期。2017-2022 年集团营收的复合增长率为8.05%，除 20 年受疫情影响略有下滑外，其余年份均实现了稳健增长。我们认为，随着未来博雅、昆药的收购整合持续落地，制药业务仍将维持较好的增速；作为医药流通行业龙头，分销业务仍将维持高于行业平均的增长水平；零售业务将持续受益于处方外流带来的零售市场扩容。综合来看，我们预计未来 3 年集团收入仍能保持 11%左右的年复合增长率。 毛利率受集采及医保控费等政策影响有所承压，但随着政策的边际缓和及集团业务的结构变化调整，我们预期影响毛利率下行的因素将被部分抵消。受益于集团控费政策的持续施行，公司销售费用率稳中有降，管理及财务费用率保持平稳。 [Table_Author] 孟科含 Kehan Meng kh.meng@htisec.com 65100135170205Price ReturnMSCI ChinaMay-22Sep-22Jan-23May-23Volume仅供内部参考，请勿外传 4 May 2023 2 [Table_header1] 华润医药 (3320 HK) 首次覆盖优于大市 归母净利润 19 年出现下滑，主要受东阿阿胶主动清理渠道库存及商誉减值影响，20年受疫情影响基本持平，21 年实现恢复性增长，22 年延续了前一年的上涨趋势，已恢复至近 5 年来的最高水平。我们认为，受公司业务结构调整及费用管控政策持续施行的影响，公司净利率有望从持续下行的趋势中修复。随着公司未来“十四五”战略的调整逐步实施及费用管控的持续优化，未来 3 年利润将有望维持双位数的增速。 医药流通行业龙头，立足中国医药健康产业发展，抓住变革机遇，工商业板块齐头并进。 集团工业（制药）业务包括化学药（处方药及非处方药）、中药（处方药及非处方药）、生物药及营养保健品领域，多疾病领域全面覆盖，包括：心脑血管、消化道、内分泌、呼吸科、骨科、医学营养、肠胃科、儿科、泌尿及生殖系统、皮肤科、血液制品、治疗性输液、抗肿瘤、感冒止咳、抗感染等。公司通过外延并购及内生发展，“十四五”期间围绕“固链”、“延链”、“补链”、“强链”战略，加大创新药、生物药、疫苗、医疗器械等领域的投资并购力度，巩固核心优势，优化空白领域和创新业务模式的战略布局，我们认为将进一步巩固集团在核心治疗领域的竞争优势和市场地位。 分销业务占集团总收入的 80%以上，为公司持续贡献稳定现金流。作为医