化学发光后起之秀，开辟特色发展道路

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 05 月 05 日 亚辉龙(688575.SH) 公司深度分析 化学发光后起之秀，开辟特色发展道路 证券研究报告 医疗器械 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价 22.85 元 股价 (2023-05-04) 18.22 元 交易数据 总市值(百万元) 10,330.74 流通市值(百万元) 4,804.73 总股本(百万股) 567.00 流通股本(百万股) 263.71 12 个月价格区间 16.82/36.23 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -0.5 -11.4 -45.5 绝对收益 -2.3 -14.1 -45.1 马帅 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 相关报告 新基建+集采将加速化学发光的全面国产替代进程： 医疗新基建进入竣工高峰期，带来的增量效应已开始显现。2020 年以来我国医疗机构建设立项数量明显提升，至 2022 年已经进入竣工高峰期，IVD 诊断设备已开始陆续进场，医疗新基建对化学发光带来的增量效应逐步显现。 IVD 集采范围将进一步扩大，国产替代全面加速。2023 年 3 月，国家医保局发文强调将“重点指导安徽牵头开展体外诊断试剂省际联盟采购”。从历次集采结果来看，集采后国产龙头市占率提升明显，且毛利率受影响较小。IVD 集采是大势所趋，化学发光领域集采有利于打破此前化学发光行业的固有格局，加速亚辉龙等优质国产产品入院的进程，并推动三级医院更多应用国产常规项目。根据我们测算，到2026 年国产化学发光试剂规模将达到 158 亿元（详见正文）。 亚辉龙特色项目优势明显，高举高打形成品牌效应： 公司通过强势的自免诊断、生殖检测、糖尿病检测等特色项目推动仪器进入三级医院，再利用产品性价比及示范效应向常规检测项目及下沉市场渗透。公司是自免领域方法学和仪器平台最全面的整体解决方案供应商，有望对进口品牌欧蒙实现头对头的替代。同时，公司推出了覆盖全健康周期的生殖检测套餐及糖尿病检测套餐，在呼吸道传染病检测、EB 病毒检测等领域亦实现国产领先。目前，凭借领先的特色项目，公司在多个领域与国内知名三甲医院及研究机构形成了稳固的合作关系，在品牌效应作用下取得了良好的入院效果，覆盖的各级医院数量不断提升。 产品布局全面+客户结构领先+产能扩充，常规项目放量在即： 仪器+试剂布局全面。亚辉龙化学发光仪实现从大型医院中心实验室、检验科到 POCT 等应用场景的全覆盖，iFlash9000 测速达到全行业最高的 600T/H。同时，公司通过自产+合作方式布局流水线业务，已实现了对北京友谊医院、朝阳医院等多个重点标杆客户的突破。试剂方面，除去在自免诊断领域拥有明显优势外，公司常规项目数量也处于相对领先的水平。 充裕现金流助力公司突破产能瓶颈。2018-2020 年，公司试剂产能利用率分别为 97.21%、109.89%、111.57%。截至 2022 年末，公司 7056万人份化学发光试剂产能扩充项目的累计投入进度已达 78.98%。2022 年 7 月，湖南亚辉龙医疗器械产业园开工建设，一期计划投资5.85 亿元，预计 2025 年 7 月建成投产。 三级医院客户占比高，设备单产有望快速提升。亚辉龙三甲医院覆盖率达到 62%，客户中三级医院的占比达到 30.23%，客户结构行业领先-25%-5%15%35%2022-072022-112023-03亚辉龙沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/亚辉龙 而单产提升空间较大。随着高速机、超高速机的逐渐投放，预计公司仪器单产将得到明显提升。此外，今年春节以来，随着防疫政策的调整以及群体免疫的形成，国内常规诊疗活动出现了明显的复苏。作为受疫情影响较大的细分板块，我们预计化学发光赛道将表现出较强的恢复势头，亚辉龙的常规诊断试剂有望借此实现快速放量。 因地制宜+深度本土化，海外市场有望成为重要支柱板块： 公司一方面针对性地打造了对外产品矩阵，积极推进产品进入日本、欧洲、美国等海外市场；另一方面在具有战略重要性的市场自建本土化的服务团队、销售团队，已经初步打造了环地中海服务体系。22 年前三季度公司海外化学发光业务收入中仪器销售占比近 50%，试剂销售有望随之快速增长。此外，在新冠检测转化为常规项目后，预计公司面向日本市场推出的新冠甲乙流三联检产品亦将持续贡献业绩。 投资建议： 买入-A 投资评级，6 个月目标价 22.85 元。我们预计公司 2023 年-2025 年的收入增速分别为-49.28%、15.02%、20.44%，其中非新冠常规业务实现高速增长，收入年复合增速超 30%、净利润年复合增速超35%，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为22.85 元，相当于 2023 年非新冠业务 35 倍、新冠业务 3 倍的动态市盈率。 风险提示：国内外疫情及相关防疫政策不确定的风险；国内化学发光试剂集采等政策风险；公司在研试剂项目上市进程不及预期的风险；行业竞争进一步加剧的风险；假设及预测不及预期的风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 1177.90 3980.76 2019.13 2322.37 2797.00 净利润 204.75 1012.39 429.94 566.53 728.22 每股收益(元) 0.36 1.79 0.76 1.00 1.28 每股净资产(元) 2.69 4.26 4.80 5.44 6.46 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 50.46 10.20 24.03 18.24 14.19 市净率(倍) 6.77 4.28 3.80 3.35 2.82 净利润率 17.38% 25.43% 21.29% 24.39% 26.04% 净资产收益率 13.42% 41.89% 15.81% 18.35% 19.87% 股息收益率 1.57% 0.00% 1.10% 1.93% 1.45% ROIC 27.48% 93.88% 38.35% 41.52% 40.81% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析/亚辉龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 亚辉龙：化学发光后起之