业绩点评：重申新视角看乳业，强调竞争拐点已现

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 28 Apr 2023 伊利股份 Inner Mongolia Yili Industrial Group (600887 CH) 业绩点评：重 申新视角看乳业，强调竞争拐点已现 Reiterate a New Perspective on the Dairy Industry and Emphasize the Turning Point of Competition has Appeared [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb29.56 目标价 Rmb44.00 HTI ESG 1.8-4.5-4.0 MSCI ESG 评级 BBB 义利评级 AA- 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb186.46bn / US$26.93bn 日交易额 (3 个月均值) US$155.89mn 发行股票数目 6,308mn 自由流通股 (%) 81% 1 年股价最高最低值 Rmb39.05-Rmb25.24 注：现价 Rmb29.56 为 2023 年 4 月 28 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 1.5% -8.6% -22.2% 绝对值（美元） 0.9% -10.5% -26.3% 相对 MSCI China 29.6% 21.0% 16.3% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 123,171 136,962 151,990 167,151 (+/-) 11% 11% 11% 10% 净利润 9,431 11,250 13,503 15,868 (+/-) 8% 19% 20% 18% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.47 1.76 2.11 2.48 毛利率 33% 33% 34% 34% 净资产收益率 17% 20% 22% 24% 市盈率 20 17 14 12 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 2022 年顺利收官，2023 年拐点向上。公司 2022 年实现营业总收入 1231.7 亿元（+11.4%），归母净利润 94.3 亿元（+8.3%）。公司2022Q4 营业总收入 293.1 亿元（+14.5%），归母净利润 13.7 亿元（+80.1%）。公司 23Q1 实现营业总收入 334.4 亿元（+7.7%），归母净利润 36.2 亿元（+2.7%）。23 年公司计划实现营收 1355 亿元（+10.4%），利润总额 125 亿元（+17.9%）。对应利润率（利润总额/营业收入）达到 9.2%，同比大幅提升 60 个基点（2022 年因疫情影响+澳优并表影响下降 50 个基点）。该经营目标超预期，彰显了管理层对 23 年需求恢复和公司利润率扩张的信心。 液态奶环比修复，品类结构持续上移。22 年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现收入 849.3/262.6/95.7 亿元，同比 0.0%/+62.0%/ +33.6% ， 毛 利 率 分 别 为 29.1%/41.1%/38.5% 。 同 比 +0.78/+1.84/ -1.79PCT。其中 22Q4 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现收入 208.2/75.3/3.7 亿元，同比+3.1%/+65%/+72.1%，23Q1 分别实现收入 217.4/74.4/37.9 亿元，同比-2.6%/+37.9%/+35.7%。液态奶板块来看，考虑春节错期影响， Q1 液态奶收入同比有所下降，但Q4+Q1 持平，相较 22Q2 跌幅-4.5%，22Q3 跌幅-4.9%明显收窄。23Q2-Q3 均为低基数，后期表观增速有保障，真实需求有刚性。奶粉板块来看，同时剔除澳优并表影响，我们测算伊利内生奶粉达到 25%+增速，其中成人粉约 15%，婴配粉约 35%+。 毛利率在上升通道，费用率确定向下。2022 年公司毛利率/销售费用率/管理费用率/净利率分别为 32.4%/18.7%/ 4.4%/ 7.6%，同比+1.7/+1.1/+0.5/-0.3pct。澳优去年业绩承压，基本未贡献利润，但剔除澳优影响，内生净利率仍扩张 10 个基点，体现公司内生经营韧性。2023 年 Q1 分别为 34.0%/17.1%/4.2%/10.8%，同比-0.7/-1.1/ +0.9/-0.5pct。公司毛利率因奶粉等高毛利产品放量，仍在持续上升通道，回顾历史自 2020 年 30.2%提升至 2022 年 32.4%，可持续性强。2022 年因疫情影响费效比较低，销售费用率被动上升，但23Q1 已验证趋势向下，全年费效比仍持续提升。 乳业长逻辑仍在验证，净利率提升大势所趋。我们重申乳业竞争拐点已现的观点，该宏观逻辑持续被验证。首先，企业战略并未改变，伊利并未改变 2025 年净利率 9%以上的长期目标。蒙牛亦坚持 OPM 每年 30-50 bp 的目标。其次，乳业销售费用率在持续下降，伊利 23Q1 销售费用率（-1.1PCT）和蒙牛 22H2 销售费用率 （-3.6PCT）都为大幅向下趋势，可以作证的是，2022-2023 年原奶下行周期，双寡头也未出现价格战情况。市场对竞争格局不必过于担忧，建议以全新视角看乳业。 [Table_Author] 肖韦俐 Weili Xiao 闻宏伟 Hongwei Wen wl.xiao@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Apr-23Volume 28 Apr 2023 2 [Table_header2] 伊利股份 (600887 CH) 维持优于大市 盈利预测与投资建议：考虑业务复苏情况，上调盈利预测，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 1369.6/1519.9/1671.5 亿元（前值预测为 1391.8/1543.3 亿元），同比增长 11.2%/11.0%/10.0%；归母净利润为