2022年报及2023Q1季报点评：开门红业绩超预期，全年发展稳中求进

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 28 Apr 2023 山西汾酒 Shanxi Xinghuacun Fen Wine Factory (600809 CH) 2022 年报及 2023Q1 季报点评：开门红业绩超预期，全年发展稳中求进 The Performance Exceeded Expectations in 23Q1, Seeking Progress Throughout the Year [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb244.12 目标价 Rmb320.00 HTI ESG 3.8-4.0-4.0 MSCI ESG 评级 B 义利评级 A- 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb297.82bn / US$43.03bn 日交易额 (3 个月均值) US$190.84mn 发行股票数目 1,220mn 自由流通股 (%) 31% 1 年股价最高最低值 Rmb324.80-Rmb229.70 注：现价 Rmb244.12 为 2023 年 4 月 27 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -10.8% -17.6% -4.7% 绝对值（美元） -11.5% -19.4% -9.8% 相对 MSCI China 17.3% 12.0% 33.8% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 26,214 32,451 39,488 47,439 (+/-) 31% 24% 22% 20% 净利润 8,096 10,231 13,080 16,285 (+/-) 52% 26% 28% 25% 全面摊薄 EPS (Rmb) 6.64 8.39 10.72 13.35 毛利率 75.4% 76.4% 77.6% 78.6% 净资产收益率 38.0% 38.7% 39.7% 39.6% 市盈率 37 29 23 18 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。22 年公司实现营业收入 262.1 亿元，同比增长 31.3%；归母净利润 81.0 亿元，同比增长 52.4%；扣非归母净利润 80.9 亿元，同比增长 53.8%。23Q1 实现营业收入 126.8 亿元，同比增长20.4%；归母净利润 48.2 亿元，同比增长 29.9%；扣非归母净利润48.1 亿元，同比增长 29.8%，业绩超预期。 青花放量突破百亿，省外占比持续高增。22 年公司 130 元及以上的中高价酒（青花汾、巴拿马、老白汾、青享竹叶青等）营收189.3 亿元，同比增长 39.5%，青花系列继续快速放量增长，销售突破百亿，同比增长 60%；其他酒类（普通汾酒、普通竹叶青、 杏花村等）营收 71.1 亿元，同比增长 14.1%。量价拆分，中高价酒量增 31.6%，吨价提升 6.0%；普通白酒量增 11.6%，吨价增长2.2%。分地区，省内、外营收增长 36.3%/24.4%，省外收入占比提升 2.2pct 至 61.5%，长江以南市场增长超过 50%。23Q1 中高价酒/其 他 酒 类 营 收 95.0/31.3 亿 元 ， 省 内 、 外 营 收 同 比 增 长30.3%/14.7%，省内占比提升 3.0pct 至 39.8%。 结构升级推升毛利，盈利能力再创新高。公司全年毛利率提升了0.4pct 至 75.4%，主要系青花及腰部产品放量增长，推动产品结构持续上移。中高价酒毛利率 84.0%，较去年基本持平，其他酒类毛利率下滑 2.6pct 至 52.7%。22 年公司销售费用率、管理费用率同比降低 2.8pct/1.2pct 至 13.0%/4.6%，主因疫情扰动下场景受限，市场费投受阻，公司报告期内净利润率提升 4.3pct 至 30.9%，盈利能力再创新高。22 年公司省内、外经销商数量净增加 40/73 家，招商节奏平稳。23Q1 公司整体毛利率提升 0.8pct 至 75.6%，销售费用率/管理费用率同比降低 3.2pct/0.5pct 至 8.0%/2.1%，净利润率提升2.8pct 至 38.0%。 发展基调稳中求进，全年超额目标可期。23 年公司继续推动高质量发展，坚持“固根本、稳预期、利长远”理念，以青 20 为基准线，向上提升青 30、青 40 规模，实现品类价值回归。在“一体两翼”品牌战略下，推动汾酒、竹叶青和杏花村协同发展。市场布局方面，继续推进“1357+10”全国化战略，精耕大基地、华东和华南三大市场，经调研，公司已有 29 个省份规模过亿，渠道和区域调节具备空间，有望为公司提供多元化增量来源。23 年公司坚持稳中求进总基调，力争营收同比增长 20%，看好目标超额完成。 投资建议与盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年营收分别为324.5/394.9/474.4 亿元，净利润分别为 102.3/130.8/162.9 亿元，对应 EPS 为 8.4/10.7/13.4（2023-2024 前值为 8.1/10.3 元）。参考可比公司 2023 年 PE 平均值为 28x，考虑到公司品牌势能已进入全面释放阶段，给予公司 38x PE（前值为 37x），目标价由 300 元上调至为 320 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济下行影响中高端白酒，行业竞争加剧，食品安全 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 7085100115130Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Apr-23Volume 28 Apr 2023 2 [Table_header2] 山西汾酒 (600809 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2023E 2024E 2023E 2024E 古井贡酒 0005