被低估的成长性

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 05 月 03 日 海容冷链(603187.SH) 公司快报 被低估的成长性 证券研究报告 家电 投资评级 买入-A 维持评级 6 个月目标价 38.5 元 股价 (2023-04-28) 29.09 元 交易数据 总市值(百万元) 8,030.40 流通市值(百万元) 7,958.09 总股本(百万股) 276.05 流通股本(百万股) 273.57 12 个月价格区间 25.67/36.9 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 10.3 -2.7 -7.1 绝对收益 11.1 -6.4 -4.4 张立聪 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517070005 zhanglc@essence.com.cn 李奕臻 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520020001 liyz4@essence.com.cn 相关报告 成本下行，Q1 净利润高速增长 2023-04-26 Q3 盈利能力提升，期待未来收入改善 2022-10-27 下游消费恢复，海容经营有望改善：国内商用冷柜市场进入壁垒高，长期来看，具有较好的成长性，详见《海容冷链深度报告：冷藏柜，下一个赛点—381 家便利店与夫妻店的大样本分析》。近几年因疫情影响，下游消费承压，影响了商用冷柜行业发展。我们认为，2023 年食饮行业景气度有望恢复（图 1~图 2），海容接单或转好；在此基础上，展望 2024 年，我们认为，食饮公司有望增加渠道投放。值得一提的是，根据公告，海容预计2023 年收入增速为 10.2%~15.3%，一些投资者以此为指引，认为公司收入增速较慢。我们回顾海容历史预测数据（表 1），发现除了 2022 年疫情导致公司销售不及预期，2020~2021 年海容实际销售均高于预测收入。 冷冻柜业务仍有成长性：部分投资者担忧海容冷冻柜业务成长性不足。我们认为，虽然海容在国内冷冻柜市场占有较高份额，但是疫情后，我们看到蒙牛、伊利等大客户持续开拓市场、中小客户订单回补、东南亚市场继续保持较高增速、欧洲市场回暖，2022 年与 2023Q1 单季度，海容冷冻柜业务收入增速分别为 13%/20%+（2021/2022Q1 增速分别为 30%/17%，非低基数）。海容在冷冻柜行业竞争力较强，随着国际食饮企业对其开放海外市场，国内品牌客户业务出海，公司该业务仍有较好成长空间。 冷藏柜业务的客户结构走向多元化，单一客户的影响越来越小：因个别饮料公司由于自身原因减少投放、中小食饮企业在 2022Q2/Q4 疫情影响下放缓投放，海容 2022 年及 2023Q1 冷藏柜收入同比下滑，资本市场担心公司竞争力下降。结合产业调研，随着消费恢复、海容客户结构变化，我们预期公司 Q2 冷藏柜销售会有所恢复。需要补充说明的是，受产品分类影响，2022 年海容将个别冷藏领域客户的多门柜订单计入商超展示柜品类，这对冷藏柜业务的表观销售增速产生影响。若不考虑个别企业自身经营变化对海容的影响，我们推算，2022 年公司冷藏柜与商超展示柜的合计收入增速约为 16%左右（表观合计收入增速-3%），反映了公司较强的拿单能力。 海容盈利能力有望改善：我们预期，公司 2023 年盈利能力有望好于 2022年，主要因：1）优质客户占比提升，产品均价上行（图 3）。我们认为，除非大客户在短时间内给予海容大量订单，公司进行价格让步，在多数情况下，海容每年会通过推出新品来提升盈利能力；2）原材料价格下行（图 4~图 5），毛利率恢复。这在 2023Q1 已有所体现（Q1 毛利率同比+5.0pct）；3）股权激励费用少于上年同期（表 2）；4）随着业务规模扩大，智能售货柜业务毛利率也在不断提升（图 6）。 投资建议：我们认为市场低估了商用制冷展示柜行业的空间和高端客户的准入壁垒，对公司的成长潜力和业绩弹性预期不足。海容的专业化优势正在演变为规模优势，成长逻辑将逐步兑现。我们预计 2023~2024 年 EPS为 1.54/1.92 元（不考虑公司以资本公积金转增股本），6 个月目标价 38.50元，对应 2023 年 25 倍 PE，维持买入-A 的投资评级。 -21%-11%-1%9%19%2022-052022-082022-122023-04海容冷链沪深300本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563382 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/海容冷链 风险提示：海外疫情的不确定性，原材料价格大幅上涨，客户拓展不及预期 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 2,661.8 2,904.6 3,491.6 4,071.5 4,743.5 净利润 225.2 292.2 425.9 529.2 623.3 每股收益(元) 0.82 1.06 1.54 1.92 2.26 每股净资产(元) 8.57 13.20 14.37 15.62 17.09 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 35.7 27.5 18.9 15.2 12.9 市净率(倍) 3.4 2.2 2.0 1.9 1.7 净利润率 8.5% 10.1% 12.2% 13.0% 13.1% 净资产收益率 9.5% 8.0% 10.7% 12.3% 13.2% 股息收益率 0.9% 0.0% 1.9% 2.3% 2.7% ROIC 37.1% 24.8% 27.8% 39.0% 39.7% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。公司快报/海容冷链 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图1.2023Q1 软饮料行业（申万）收入增速有所恢复 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图2.2023Q1 软饮料行业产量增速平稳 资料来源：Wind，安信证券研究中心 表1：正常经营年份中，海容实际销售往往高于预测水平 单位：亿元 2020 2021 2022 2023 公司预测收入 15.8 23.0 33.3 32.8 预测收入 YoY 2% 22% 25% 13% 公司实际收入 18.9 26.6 29 - 实际收入 YoY 23.1% 40.8% 9.1% - 资料来源：公司公告、安信证券研究中心（注：预测收入，取公司公告的预测范围中值；预测收入 YoY，是用公司对新一年的预测收入、上一年的实际收入计算所得）