1季度营收表现亮眼，2023年经营向好

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 4 月 25 日 603919.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 25.60 板块评级:强于大市 本报告要点  金徽酒 2023 年 1 季报点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (1.3) (7.1) 1.5 (7.9) 相对上证综指 (6.4) (7.4) 1.2 (14.0) 发行股数 (百万) 507.26 流通股 (百万) 507.26 总市值 (人民币 百万) 12,985.86 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 187.66 主要股东 上海豫园旅游商城(集团)股份有限公司 25 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 4 月 24 日收市价为标准 相关研究报告 《金徽酒》20230324 《金徽酒》20221027 《金徽酒》20220822 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 金徽酒 1 季度营收表现亮眼，2023 年经营向好 金徽酒公布 2023 年 1 季报。1Q23 公司实现营收 8.9 亿元，同比增 26.6%，归母净利润 1.8 亿元，同比增 10.4%。受益消费环境恢复及良性库存，1 季度公司顺利实现开门红，公司营销费用投放加大及毛利率下滑拉低整体盈利能力，随着组织架构调整完毕及品牌投放效果逐步显现，我们预计 2023 年未来三个季度费用率将保持平稳，不会再大幅提升。公司当前内部治理稳定，随着外部环境好转，整体经营稳步向上，我们维持“买入”评级。 支撑评级的要点  受益消费环境恢复及良性库存，1 季度公司顺利实现开门红，营收同比增26.6%。随着消费场景有序恢复，1 季度终端需求出现明显改善。（1）分区域来看，1Q23 甘肃省内实现营收 6.9 亿元，同比增 30.1%，其中兰州周边营收 2.3 亿元，同比增 27.6%，甘肃西部、中部、东南部营收增速分别为 13.5%、63.0%、25.5%，整体业绩表现亮眼。封控期间，公司坚持控量保价、不压货等原则。在去年 12 月疫情管控放开后，受益良性库存，经销商打款积极。1Q23 公司省外营收 1.9 亿元，同比增 15.6%，收入占比 21.7%，同比降 2.1pct。随着经济复苏及消费环境恢复，预计 2023年华东市场将逐渐贡献增量。截止 1 季度末，公司经销商合计 793 家，其中省外 553 家，同比增 170 家，省外拓展持续推进。（2）分产品来看，公司百元以上产品实现营收 5.5 亿元，同比增 24.7%，收入占比 61.8%，同比降 0.9pct。30-100 元产品、30 元以内产品营收增速分别为+31.2%、-20.5%。  公司营销费用投放加大及毛利率下滑拉低整体盈利能力，1Q23 公司归母净利同比增 10.4%。（1）1Q23 公司归母净利 1.8 亿元，同比增 10.4%，毛利率 65.0%，同比降 1.4pct。毛利率下降与公司高档白酒营收占比下滑有关（-0.9pct），甘肃省内春节返乡人员较多，带动中低档酒动销提升。此外，毛利率下滑也受原材料及人工成本上涨影响。（2）费用方面，公司持续推动品牌建设及消费者培育工作，1Q23 公司四项期间费用率同比提升 2.1pct，其中销售费用率 17.8%，同比提升 2.1pct，研发费用率、管理费用和财务费用率同比基本持平。1Q23 公司税金及附加率 14.2%，同比增 0.8pct。 我们认为，2022 年是公司营销转型年，随着组织架构调整完毕及品牌投放效果逐步显现，我们预计 2023 年未来三个季度费用率将保持平稳，不会再大幅提升。 估值  公司为甘肃省内白酒龙头，省内消费基础扎实，仍有提升空间，省外拓展有序推进。公司当前内部治理稳定，随着外部环境好转，整体经营稳步向上。我们预计 23-25 年 EPS 分别为 0.78、1.05、1.35 元/股，同比增41.6%、34.6%、28.0%，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险  经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，规划目标未能如期完成。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 1,788 2,012 2,511 3,021 3,535 增长率(%) 3.3 12.5 24.8 20.4 17.0 EBITDA(人民币 百万) 492 396 532 716 929 归母净利润(人民币 百万) 325 280 397 534 684 增长率(%) (2.0) (13.7) 41.6 34.6 28.0 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.64 0.55 0.78 1.05 1.35 原先股本摊薄每股收益（人民币） 0.79 1.07 1.37 变动幅度（%） (1.3) (1.9) (1.5) 市盈率(倍) 40.0 46.3 32.7 24.3 19.0 市净率(倍) 4.4 4.1 3.9 3.6 3.3 EV/EBITDA(倍) 38.6 32.4 23.7 16.8 13.3 每股股息 (人民币) 0.2 0.3 0.4 0.6 0.7 股息率(%) 0.6 1.1 1.7 2.2 2.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 (20%)(8%)4%17%29%41%Apr-22 May-22 Jun-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 金徽酒 上证综指 2023 年 4 月 25 日 金徽酒 2 图表 1. 2023 年 1 季报业绩概览 （人民币， 百万元） FY2021 FY2022 同比（%） 1Q22 1Q23 同比（%） 营业收入 1,788 2,012 12.5 706 893 26.6 营业成本 648 749 15.5 237 313 31.8 毛利率(%) 63.7 62.8 (1.0) 66.3 65.0 (1.4) 毛利 1,140 1,263 10.8 468 580 24.0 税金及附加 253 294 16.1 95 127 34.2 销售费用 278 420 51.2 111 159 43.6 管理费用 180 217 20.9 53 65 22.7 研发费用 47 50 6.9 8 12 44.2 财务费用 (7) (13) 72.6 (3) (3) (19.1) 资产