卤制品行业深度：飞轮效应有望带动强者更强

Tabl e_First Ta行业报告│行业深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 食品饮料 卤制品行业深度：飞轮效应有望带动强者更强 ➢ 供需驱动千亿市场规模化 卤制食品消费基础稳固，市场规模增速较高，2018至2021年市场规模CAGR达12.3%，艾媒咨询预计2023年规模可达4051亿元。供需两端决定行业的规模化趋势持续演绎，全球有限餐饮市场CR3高于20%，而2021年底我国休闲卤制品CR3约8%，市场集中度仍有提升空间。当前，连锁龙头在上中下游已形成产业链优势，供应链升级、效率提升与规模扩张形成增长飞轮效应，助推强者更强。 ➢ 供应链与管理铸牢龙头壁垒，拓店仍有空间 卤制品以门店终端为主要销售载体，加盟模式更适于规模化扩张，而门店数量的持续增长需要供应链的支撑与管理能力的保障助推。2022年龙头净利率均下滑至个位数，绝味(22Q3)/周黑鸭(2022)/煌上煌(2022)/紫燕(2022)净利率分别同比-15.61/-10.85/-4.61/-4.44pcts。龙头积极布局产业链降本增效，费用结构改善叠加经济下行压力缓解，短期有望释放业绩弹性、长期飞轮效应下增长可期。卤制品门店初期投入低、投资回收期短，对小型加盟商友好，利于下沉市场拓展；完善布局、降费增效、龙头产品与品牌力等共同助推其持续扩张。我们测算绝味全国门店数量有望突破2万家，而随着社区店型向全国复制，周黑鸭开店空间较大。 ➢ 龙头强者更强 绝味成立后便以加盟为主的模式迅速扩张，当前规模、工厂与门店布局均领先同行，21年单位成本26.70元/千克，为同行最低。周黑鸭早期以高势能直营店树立较高品牌力，近三年开放特许经营、探索新门店模型，销量增长带动单位成本显著下行、费用率改善空间较大，21年营收增速达31.56%，而2022年受经济下行压力影响营收同比-18.35%，压制解除后业绩弹性有望释放。紫燕深耕佐餐赛道，大单品优势稳健、消费者一经培育刚性更足，2022年营收同比+16%，前员工经销商与公司协力发展有冲劲。煌上煌积极进行组织内部变革、推进省外市场扩张，增速拐点有望出现。 ➢ 投资建议 卤制品行业市场规模较大且仍在增长，而市场集中度仍有提升空间。我们看好受益行业出清、有望凭借完善的供应链布局、规模效应优势与管理端提效减费进一步增长的龙头公司。推荐大单品优势稳健、佐餐卤赛道竞争相对更缓的紫燕食品；推荐品牌力加成下探索新门店模型推进扩张、爆款单品频出、业绩弹性足的周黑鸭；推荐供应链优势突出、连通上下游且积极打造美食生态圈的绝味食品；建议关注组织内部调整、拓展省外市场的煌上煌。 风险提示:1）门店扩张不及预期；2）成本波动风险；3）食品安全风险 简称 EPS PE CAGR-3 评级 2022A/E 2023E 2024E 2022A/E 2023E 2024E 绝味食品 0.41(22E) 1.55 2.14 100.78(22E) 26.39 19.21 11.18% 买入 周黑鸭 0.01 0.10 0.13 344.99 37.78 29.09 143.68% 买入 煌上煌 0.06 0.30 0.46 192.68 38.82 25.03 116.48% 增持 紫燕食品 0.58 0.97 1.25 48.07 28.71 22.30 43.38% 买入 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 4 月 21 日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportDate 2023 年 04 月 24 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资建议： 强于大市(维持评级) 上次建议： 强于大市 Tabl e_First|Tabl e_C hart 相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter 联系人 吴雪枫 邮箱：wxuef@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、《行业加速消化情绪，关注业绩优异标的食品饮料》2023.04.22 2、《行业加速消化情绪，布局业绩优异标的食品饮料》2023.04.15 3、《板块短期回调，持续关注业绩有望超预期标的食品饮料》2023.04.08 本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。投资聚焦 研究背景 近年来卤制品行业维持高增速，其中 2018-2021 年休闲卤 3 年CAGR 为 18.2%，佐餐卤为 8.1%。在消费需求升级、市场竞争加剧的背景下，规模化仍为企业满足多元消费需求、构建完善供应链壁垒并拓展市场份额的趋势所向。我们分析了当前我国卤制品行业市场的竞争格局与发展趋势，对比了各龙头企业的经营优势与特点，并针对卤制品行业最主要的销售渠道——门店——构建了单店模型并测算了各企业全国门店数量上限，以期为卤制品企业的发展空间和行业的标的选择提供参考。 不同于市场的观点 市场在当前卤制品行业龙头业绩承压、新兴卤制品异军突起的情况下对龙头企业的恢复与未来发展持较为保守的态度，但我们认为 1）短期来看，随着消费场景恢复、原材料成本冲击减弱与费用结构改善，企业单店与整体经营情况有望改善，部分中小企业出清而龙头逆势拓店扩张彰显韧性，规模效应将使其增速恢复优于市场平均；2）长期来看，规模化仍是连锁企业发展存活的必要条件，供应链逐渐完善与管理效率提升助力龙头企业在已有的优势基础上继续筑牢壁垒，通过降费增效进一步挤压中小品牌、获取更大市场份额。龙头的规模-供应链-效率增长飞轮效应带来的优势有望助力其在行业整体规模不断增长的同时进一步提升集中度。 核心结论 我国卤制品行业市场规模仍在较快增长，集中度也有提升空间。当前卤制品龙头连锁品牌供应链趋于成熟、降费增效提升竞争力，规模化增长飞轮效应下竞争优势明显。门店是卤制品企业的主要销售终端，而供应链则是卤制品企业门店拓展的基本保障，供应链规模化助力卤制品龙头构建核心壁垒，同时与管理能力共同拓宽扩张边界。因此，我们看好供应链成熟、管理能力更强的龙头公司，重点推荐深耕佐餐且大单品优势稳固的紫燕食品、空间大且弹性足的周黑鸭、规模优势一超三强且赛道布局广泛的绝味食品，同时建议关注组织架构改善、推进省外扩张的煌上煌。 本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。正文目录 1 特色千亿市场的规模化逻辑不变 ....................... 6 1.1 千亿市场增速高 ............................................................... 6 1.2 绝味规模领先，三家龙头紧随 ........................................