宏观·周度报告：需求承压，商品价格弱势运行

欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 （1）本周商品震荡走低，海外经济下行甚至衰退的风险有所提升，叠加国内需求尤其是商品需求恢复偏慢，这压制了商品的走势。 （2）中国经济复苏超预期。一季度国内经济呈现整体性好转的势头，其中，在宏观和产业政策的加码支撑下，基建和制造业投资保持高增，同时，地产产业有所企稳，拖累效应减弱。而在消费场景恢复和促销费政策的支撑下，社会消费品零售总额同比增速明显改善，叠加一季度美元计价的出口明显好于市场预期，共同支撑一季度 GDP 超预期回升，经济复苏的趋势已经确定。不过，需要强调的是现阶段经济仍处于复苏早期，还存在一些不均衡的问题，一是，尽管固定资产投资保持高位，但民营企业的投资意愿仍然不足；二是，社会消费出现明显改善，但可以看到受疫情影响较大的服务类恢复较好而商品恢复偏慢。因此，我们预计四月份政治局会议将有更多利好民营经济、重视出口和促进消费的政策出台。我们判断二季度受经济保持修复势头和上年同期低基数的影响，GDP 增速有望进一步反弹至 8.0%左右。 （3）美国经济存韧性，欧洲通胀高位回落。1）从美国 4 月的 Markit PMI 数据和美联储褐皮书的情况来看，美国经济短期还存在韧性，但银行业危机所导致的信贷条件收紧依旧对未来经济带来下行压力，市场对美国经济陷入衰退的担忧情绪继续升温。我们预计美联储在 5 月加息 25BP 后将停止加息，而年内是否降息取决于未来几个月通胀和经济的变化。2）欧元区 3 月调和 CPI 终值为 6.9%，低于预期的 7.1%和 2 月的 8.5%，3 月调和核心 CPI 终值为 7.5%，与预期持平且略高于 2 月的 7.4%。其中，能源价格下降 0.9%，是推动通胀下行的主要贡献者。伴随能源价格下降，通胀趋势有所放缓，但短期来看，以食品和服务价格为代表的通胀压力犹在。 国贸期货·研究院 宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223 从业资格号：F3014717 宏观·周度报告 2023 年 4 月 23 日 星期日 1、海外经济下行压力加大，国内商品需求恢复偏慢，本周大宗商品继续走弱。展望未来，国内方面，一季度经济总量数据好于预期，但结构上出现分化，即服务需求偏强而商品需求偏弱（尤其是 3 月固定资产投资回落），这对商品价格走势有一定的压制，未来政策或针对经济复苏的薄弱环节进行适当调节，内需的回升依旧具有持续性。海外来看，尽管美联储加息接近尾声，但市场对美国经济陷入衰退的担忧情绪继续升温，这将继续对商品的中长期走势带来压制。综合来看，海外经济下行风险较大，而由于国内商品需求恢复偏慢，难以弥补海外需求下滑的缺口，大宗商品价格短期弱势运行。 2 一、 宏观和政策跟踪 1.1 经济复苏超预期 （1）生产端： 中国 3 月规模以上工业增加值同比 3.9%，预期 4.4%。从环比看，3 月份，规模以上工业增加值比上月增长 0.12%。1-3 月规模以上工业增加值同比 3.0%，预期 3.5%，前值 2.4%。 （2）需求端： 1）固定资产投资增速小幅回落。1-3 月城镇固定资产投资同比 5.1%，较 1-2 月回落 0.4 个百分点，低于市场预期的 5.7%。其中，制造业投资增长 7.0%，较前值回落 1.1 个百分点；房地产开发投资下降 5.8%，降幅较前值扩大 0.1 个百分点；基础设施投资同比增长 8.8%，较前值回落 0.2 个百分点。 2）社会消费明显修复。中国 1-3 月社会消费品零售总额同比 5.8%，预期 3.7%，前值 3.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长 6.8%。中国 1-3 月社会消费品零售总额同比 5.8%，预期 3.7%，前值3.5%。 图表 1：一季度经济数据主要指标 数据来源：WIND 一季度国内经济呈现整体性好转的势头，其中，在宏观和产业政策的加码支撑下，基建和制造业投资保持高增，同时，地产产业有所企稳，拖累效应减弱。而在消费场景恢复和促销费政策的支撑下，社会消费品零售总额同比增速明显改善，叠加一季度美元计价的出口明显好于市场预期，共同支撑一季度 GDP 超预期回升，经济复苏的趋势已经确定。 不过，需要强调的是现阶段经济仍处于复苏早期，还存在一些不均衡的问题，一是，尽管固定资产投资保持高位，但民营企业的投资意愿仍然不足；二是，社会消费出现明显改善，但可以看到受疫情影响较大的服务类恢复较好而商品恢复偏慢。因此，我们预计四月份政治局会议将有更多利好民营经济、重视出口和促进消费的政策出台。我们判断二季度受经济保持修复势头和上年同期低基数的影响，GDP 增速有望进一步反弹至 8.0%左右。 3 图表 2：工业增加值：同比增速 图表 3：三大门类投资增速 数据来源：Wind 1.2 国内政策跟踪 （1）4 月 MLF 续作量增价稳 4 月 17 日，中国人民银行开展 1700 亿元中期借贷便利(MLF)操作和 200 亿元 7 天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为 2.75%和 2.00%，均与此前持平。当日有 1500 亿元 MLF 和 180 亿元逆回购到期，实现净投放 220 亿元，延续了“价稳量增”的趋势。对比去年 12 月、今年 1 月、2 月、3 月分别净投放 1500 亿元、790 亿元、1990 亿元，2810 亿元 MLF，本次 MLF 资金净投放量 200 亿元较之前有所回落，原因主要是一方面，国内一季度的经济稳步复苏；另一方面财政货币政策已靠前发力，3 月已降准 25 个基点，央行短期进一步加码政策并不迫切。 关于利率部分：此前有部分中小银行调降存款利率曾引发“降息”期待，不过，由于一季度信贷投放和社融规模超预期，继续引导贷款利率下行可能不是当前信贷政策的重心。与此同时，银行息差也处于较低水平，国有六大行中，除中行净息差同比上升 1 个基点(为 1.76%)之外，其余五家银行 2022 年净利差和净息差均出现不同程度下降，让利空间缩小。预计下一阶段货币政策将进入观望期，力度可能较一季度有所减少，同时将提升货币政策精准性，重点支持普惠、绿色、科技和基建四大领域。 （2）央行召开新闻发布会 4 月 20 日，央行就一季度金融统计数据召开新闻发布会。在货币政策的定调方面，央行表示，下阶段稳健的货币政策要精准有力，预计 2023 年信贷投放以及社会融资规模增长将保持平稳。央行还就多个热点问题进行回应：1）物价方面，央行表示当前我国物价仍在温和上涨，经济运行持续好转。3 月 CPI 录得 0.7%，仍处于温和上行通道中；2）近期河南、广东、湖北已有多家银行下调定期存款利率，引发降息的讨论，央行表示存款利率下调主要是因为上次没有调整的中小银行补充下调，是存款利率市场化环境下的正常现象。3）4 月份政策利率仍维持不变，结构性货币政策工具退出是平稳有序的，不再新发放资金，但已经发放的存量资金可以继续使用。4）房地产市场出现积极变化，交易活跃性有所上升