三大业务逐步落地；看好中长期业绩放量

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 24 Apr 2023 方邦股份 Guangzhou Fang Bang Electronics (688020 CH) 三大业务逐步落地；看好中长期业绩放量 Multiple growth drivers; Huge LT potential [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb54.47 目标价 Rmb102.00 HTI ESG 3.0-4.0-3.0 E-S-G: 0-5 义利评级 市值 Rmb4.37bn / US$0.64bn 日交易额 (3 个月均值) US$14.20mn 发行股票数目 80.21mn 自由流通股 (%) 72% 1 年股价最高最低值 Rmb75.00-Rmb30.97 注：现价 Rmb54.47 为 2023 年 4 月 21 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -18.0% 0.8% 28.6% 绝对值（美元） -17.9% -0.7% 19.9% 相对 MSCI China -19.6% 12.1% 30.4% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 313 510 889 1,370 (+/-) 9% 63% 74% 54% 净利润 -68 -11 156 363 (+/-) n.m. n.m. -1466% 132% 全面摊薄 EPS (Rmb) -0.85 -0.14 1.95 4.52 毛利率 28.9% 25.6% 36.7% 44.0% 净资产收益率 -4.3% -0.7% 9.7% 19.6% 市盈率 n.m. n.m. 28 12 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件：公司发布一季报，1Q23 收入 7615 万元，同比下降 21%，受资产减值（共 1879 万元）影响，单季度净利润-2177 万元，亏损较四季度有所增加。 关键去 J 材料，可剥铜国产替代急迫：根据我们的供应链调研，可剥铜目前市场空间接近 40 亿人民币，主要被日商三井所垄断。其主要应用场景包括 1）手机 SoC 的高端 BT 载板； 2）苹果/三星/华为等高端机型的类载板；3）未来也有望在ABF载板/类ABF载板中得到应用。公司披露可剥铜目前正在进行客户认证，送样品质稳定，某宽幅产品已通过部分载板厂商的物性、工艺测试，并通过了部分终端的首轮验证。目前日美荷对国内半导体限制逐步加剧，可剥铜作为封测端重要上游原材料，未来有望在国产替代的迫切需求下迅速放量。 业务协同，FCCL 产品竞争力良好；薄膜电阻落地能见度强：PI 与铜箔是 FCCL 的重要上游原材料，两者合计占总成本高达 70-80%。公司在 FCCL 领域的核心优势在于其同时具备 PI、RTF/HVLP铜箔的生产能力，能够有效降低成本，提高产品竞争力。据公司披露，FCCL 目前正在进行小批量量产工作，常规 FCCL 已在 2022 年三、四季度落实小额订单，极薄 FCCL 目前处于客户测试认证阶段。我们预计公司 2023/2024 年 FCCL 收入分别为 21m/159m，未来将快速增长。另一方面，电阻薄膜终端认证正在进行，由于国内声学/手机厂商份额领先，我们认为薄膜电阻业务客户突破后放量确定性高。同时其毛利率可观，未来将贡献较好利润增量。 短期业绩承压；多业务并行发力未来可期：安卓电磁屏蔽膜价格呈下降通道，加之铜箔/FCCL 生产基地折旧拖累，短期公司业绩承压。但后续手机需求有望复苏，同时大客户突破将打开市场空间并带动毛利修复。另一方面可剥铜、FCCL、薄膜电阻多业务同步推进，23 年逐步落实订单，24 年及以后将进入放量期。我们预期公司 1Q23 为业绩低点，三季度有望扭亏为盈，后续业绩将高速成长。 估值与建议：公司布局材料在 A 股并无直接对标公司，我们建议类比半导体材料厂商估值水平。我们预测公司 23/24/2025 年净利润为-0.11 亿/1.56 亿/3.63 亿元，给予公司 30x 2025 PE（vs 43% 2025-2028 净利润 CAGR）以 9.9% WACC 折现对应当前目标价 102元（原为 103 元，基于 2024 年 50x PER，WACC 不变），维持“优于大市”评级。 风险：1）新产品推广不及预期；2）竞争加剧；3）铜价持续上涨冲击盈利能力；4）产能释放不及预期。 [Table_Author] 蔡绮 Chi Tsai 蒲得宇 Jeff Pu, CFA 周扬 Yang Zhou c.tsai@htisec.com jeff.dy.pu@htisec.com y.zhou@htisec.com 60100140180220Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Volume 24 Apr 2023 2 [Table_header1] 方邦股份 (688020 CH) 维持优于大市 图1 公司季度利润预测 百万元 2022 1Q23 2Q23E 3Q23E 4Q23E 2023E 1Q24E 2Q24E 3Q24E 4Q24E 2024E 营业收入 313 76 113 151 169 510 181 204 236 268 889 营业成本 -222 -56 -86 -114 -123 -379 -125 -133 -146 -160 -563 毛利 90 20 26 38 47 131 56 72 90 108 326 研发费用 -61 -13 -19 -19 -19 -71 -16 -23 -23 -19 -81 销售及管理费用 -55 -14 -12 -16 -20 -63 -17 -15 -19 -24 -75 营业费用 -116 -27 -32 -35 -40 -134 -33 -38 -42 -43 -157 营业利润 -26 -7 -5 2 7 -4 23 33 47 65 169 其他营业收入 -39 -14 3 3 3 -4 3 3 3 3 12 利润总额 -65 -21 -2 6 10 -8 26 36 51 68 181 所得税 0 0 0 0 -1 -1 -3