2022年业绩点评：资负两端仍有相对优势

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 28 Mar 2023 招商银行 China Merchants Bank (600036 CH) 2022 年业绩点评：资负两端仍有相对优势 Both Asset-side and Liability-side Maintain Relative Advantages [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb34.21 目标价 Rmb41.06 HTI ESG 3.0-2.4-2.0 MSCI ESG 评级 A 义利评级 A+ 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb864.13bn / US$125.86bn 日交易额 (3 个月均值) US$309.62mn 发行股票数目 20,629mn 自由流通股 (%) 60% 1 年股价最高最低值 Rmb47.39-Rmb26.82 注：现价 Rmb34.21 为 2023 年 3 月 27 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -8.7% -5.9% -22.0% 绝对值（美元） -7.6% -4.3% -27.6% 相对 MSCI China 18.2% 22.5% 15.5% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 净利息收入 218,235 247,384 277,849 311,991 拨备前利润 222,679 249,903 279,924 314,377 税前利润 165,113 200,192 226,867 253,555 归母净利润 138,012 158,871 180,211 201,562 净资产回报率 17.5% 17.8% 17.8% 17.5% 股息率 5.0% 5.5% 6.2% 7.0% 摊薄每股收益(Rmb) 5.41 6.23 7.08 7.93 市盈率 6 5 5 4 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  净息差稳定，对公贷款收益率持平，小微贷款利率较高。22 年招行净息差为 2.40%，较 22Q1-Q3 略降 1bp；22Q4 单季度净息差为 2.37%，较 22Q3 回升 1bp。22 年对公贷款平均收益率3.85%，与 22H1 持平，略高于 21 年全年，我们认为招行注重对公贷款经济效益，并未盲目扩张。短期贷款平均收益率 4.81%，高于中长期贷款收益率 43bps，主要是因为短期贷款中利率较高的信用卡及小微贷款占比较高。新发放普惠型小微企业贷款平均利率 5.15%，高于企业贷款平均利率。  个人存款中活期存款占比仍在 60%以上。个人贷款中，活期存款平均余额占比为 64%，在存款定期化趋势下保持较高水平，有利于维持净息差优势。  代理保险收入增长，部分抵消代理基金收入下滑的影响。其他非息收入稳健，受债市波动影响不大。22 年公司代理保险收入同比增 51%，主要是因为客户保障需求上升。其他非息收入同比减少 1.87%，降幅不大。公司 22 年底零售客户 1.84 亿户，较21 年同比增长 6.36%，其中金葵花及以上客户较 21 年同比增长12.84%。零售贷款公司以“朝朝宝” “朝朝盈 2 号” 等低门槛产品为起点，牵引用户投资需求不断递进；关注客户理财体验，以稳健型理财产品为主，全年稳健型理财产品供应占比超过70%。  把握制造业中长期投资、产业绿色低碳转型、基础设施建设、科技创新发展等市场机遇。绿色贷款余额较 21 年末增 34.69%；制造业贷款较 21 年末增 38.68%，其中中长期贷款增长 54.81%；科技企业贷款较 21 年末增 44.86%。  投资建议。我们预测 2023-2025 年 EPS 为 6.23、7.08、7.93 元，归母净利润增速为 15.11%、13.43%、11.85%，原 2023-2024 年EPS 为 6.06、6.88 元。将估值时点从原来的 2022 年改至 2023年，我们根据 DDM 模型（见表 2）得到合理价值为 41.06 元；根据可比估值法给予公司 2023E PB 估值为 1.10 倍（可比公司为0.44 倍），对应合理价值为 40.93 元。考虑到 DDM 模型更能反映公司长期价值，我们目标价为 41.06 元（对应 2023 年 PE 6.59倍，同业公司对应 PE 为 4.00 倍），原目标价为 35.63 元，我们维持“优于大市”评级。  风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。 [Table_Author] 林加力 Jiali Lin jiali.lin@htisec.com 557085100115Price ReturnMSCI ChinaMar-22Jul-22Nov-22Volume 28 Mar 2023 2 [Table_header2] 招商银行 (600036 CH) 维持优于大市 表 1 可比公司估值表 代码 简称 总市值 (亿元) BVPS（元） PB（倍） PE（倍） ROE（%） 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2023E 2022 000001 平安银行 2445 18.80 21.24 24.20 0.67 0.59 0.52 4.53 12.36 600015 华夏银行 855 - - - - - - - 9.00 601166 兴业银行 3455 - 35.83 40.19 - 0.46 0.41 3.35 13.85 601818 光大银行 1784 7.38 7.56 8.36 0.41 0.40 0.36 3.77 10.27 601998 中信银行 2647 11.19 12.23 13.34 0.48 0.44 0.41 4.12 10.80 600000 浦发银行 2099 - 21.53 22.68 - 0.33 0.32 4.13 7.98 601916 浙商银行 606 - 6.87 7.19 - 0.41 0.40 4.10 -