金融改革再思考-城投债投资展望：恢弘视野下的城投风险再定位

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·债券深度 恢弘视野下的城投风险再定位 ——金融改革再思考&城投债投资展望 核心观点 当前市场对城投较为关注，投资者担忧未来政策变化下城投破刚兑，普遍不愿拉长久期。本文以史为鉴，以近期金融体制改革为引子，以上世纪 90 年代中央在金融、财税、国企领域的改革为样本，分析了政策组合的逻辑，为未来城投走向提供了一套可观测的框架体系。我们认为城投破刚兑或将出现于新一轮金融、财税、国企改革后。区域强分化下，弱资质区域违约或难普遍传染优质区域，但需重点关注逃废债与特大型城投违约诱发系统性风险。 大势研判：自上而下+中央主导的风险出清 预计我国债务处置进程将区别于“自下而上+市场自发”的形式，城投领域债务出清或将以“自上而下+中央主导”形式呈现，大规模债务处置取决于中央政府何时下定决心。而在此之前，城投债务处置或都将以隐秘小范围探索性推进为主，比如非标逾期、贷款展期、债券技术性违约等，但难以全面铺开。 时间阶段：金融改革→财税改革→国企改革 时间节点看，推进风险处置前，往往有金融改革与财税改革的前兆。历史经验显示，金融与财税领域的改革将降低地方对国企的支持力度，此后国企改革与债务出清则顺势推进。目前，金融改革已于近期推进，之后需密切关注财税改革（关注 2024-2026年）与国企改革（关注 2026-2028 年）进程。在这两项改革前，城投债仍难以明显打破刚兑，因此在负债端稳定的前提下，下沉2 年期以内债券仍是一个可选策略。 区域分化：弱资质区域已不会传染优质区域 区域分化看，目前城投债已高度分化，弱资质地区违约对优质区域影响将有限。我们认为，城投出清主要集中于中西部地区。相对而言，发达地区由于具备坚实的人口与产业基本面支撑，城投模式仍可持续。对于优质地区的城投债投资可拉长久期在 2 年及以上，但需甄别产业转型主体。 风险控制：关注逃废债与特大型城投的风险 弱资质区域债务出清对我国的影响体现在金融与经济两方面，但我们测算显示其潜在冲击较前几年边际降低，政府能有更大的时间空间以应对。但有两类情况可能蔓延至系统性风险，需特别关注：一是个别城投偿债意愿低下导致信用危机，即“逃废债”，这将动摇信用债分析基础，带来系统性风险，永煤事件便是前车之鉴，不过在当前中央强监管下概率并不高。二是部分重要区域重要大型城投公司如违约，由于其代表性与巨大体量，其违约带来的影响将较大，但预计中央会在必要时给予特别对待。 风险提示：超预期违约事件，政策不确定性，宽信用不及预期 债券研究 曾羽 zengyu@csc.com.cn 010-85156333 SAC 执证编号：S1440512070011 发布日期： 2023 年 04 月 14 日 相关研究报告 23.04.11 【中信建投固定收益】信用债:枕戈待旦：供需转变，二季度是重要观察窗口——2023 年二季度信用债展望 23.04.08 【中信建投固定收益】可转债:把握估值波动，聚焦优势板块——可转债 2023 年二季度展望 23.04.03 【中信建投固定收益】利率债:芳野寻踪：预期切换下的基本面行情——2023 年二季度流动性与利率策略报告 债券研究 债券深度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、从金融体制改革说起 ....................................................................................................................................... 1 1.1 中央深化地方金融监管体制改革 ............................................................................................................ 1 1.2 金融、财税、国企改革内在逻辑 ............................................................................................................ 1 二、以史为鉴：政策组合的逻辑 ........................................................................................................................... 2 2.1 金融改革先行（1993）：切断地方对金融干预 ....................................................................................... 2 2.2 财税改革紧随（1994）：改变地方的激励机制 ....................................................................................... 3 2.3 国企改革最后（1998）：有进有退、推动转型 ....................................................................................... 4 三、城投改革节奏预测 ........................................................................................................................................... 5 3.1 历史轮回：城投的“金融→财税→国企改革” ......................................................................................... 5 3.2 金融改革（2023-2025）：地方金融垂直化管理 ..................................................................................... 5 3.3 财税改革（2024-2026）：降低经营土地的激励 ..................................................................................... 6 3.4 国企改革（2026-2028）：抓大并小、有进有退 ..................................................................................... 7 3.5