固定收益专题：通缩论成立吗？

1 Ta固定收益报告│固定收益专题 Tabl e_First|Tabl e_Summary 通缩论成立吗？ 专题内容摘要 我们认为，当前并不具备通缩的特征和成因，我国仍然处于经济复苏的早期阶段。通缩的特征表现为物价“全面的、持续的”下跌，但当前数据仅显现为结构性收缩，而非全面收缩，且物价持续性下行的可能性较低（猪价及能源中枢可能均会有一定抬升、主要分项价格预计将受低基数效应及新涨价因素提振）。此外，复盘历史三次通缩时期可以发现，通缩作为一个长期的经济现象，往往起因于内外需同时减少，同时表现出货币供应量持续下降的特征。而当前国内服务及核心CPI显示出需求的“分化型复苏”，加上货币供应量及出口数据持续回升，目前既不具备通缩的成因，亦没有显现出货币供应量下降的特征。短期内，由于猪肉和能源的下行扰动以及高基数效应，CPI和PPI数据或许还会在低位徘徊。但随着实体融资需求继续回暖、国内及国际营商环境持续改善、服务等需求持续修复，核心CPI预计会延续边际扩张的趋势，物价中枢也应随之逐渐抬升。 ➢ 当前并不具备通缩的特征 从定义来看，通缩指“物价出现全面、持续的下跌”，而当前数据还未显现出向通缩演绎的特征。一是物价为“结构性收缩”而非全面收缩。二是物价持续下跌的可能性较低。 ➢ 当前并不具备通缩的成因 本文中我们将CPI物价指数连续下跌两个季度以上认定为通货紧缩的表现，回顾中国历史上的三次通货紧缩，可以发现通缩作为一个长期的经济现象，往往起因于内外需同时减少，从而表现出物价全面紧缩和货币供应量持续下降的特征。 而着眼当前，货币供应量持续走高，出口数据亦在持续回升，再加上前述国内服务及核心CPI显示出的需求“分化型复苏”，当前并不具备通缩的特征和形成条件。 因此，复盘历史来看，中国当前陷入通缩的可能性不大，我国仍然处于经济复苏的早期阶段，结构性复苏暂时表现为物价的结构性收缩，但全面收缩的可能性十分微弱。短期内，由于猪肉和能源的下行扰动以及高基数效应，CPI和PPI数据或许还会在低位徘徊，但随着实体融资需求继续回暖、国内及国际营商环境持续改善、服务等需求持续修复，核心CPI预计会延续边际扩张的趋势，物价中枢也应随之逐渐抬升。 ➢ 风险提示：猪肉价格下行不及预期，能源价格上行不及预期，出口不及预期。 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2023 年 04 月 13 日 Table_First|Table_Author 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002 邮箱：wyp@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、《信贷社融均大超预期，经济复苏趋势不变》2023.04.12 2、《价格变化或滞后于总需求表现》2023.04.11 3、《AI 需求超预期增长，PCB 行业拐点将近——PCB 转债推荐》2023.04.11 请务必阅读报告末页的重要声明 　　　　　 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益报告│固定收益专题 正文目录 1 当前并不具备通缩的特征 ................................................ 3 2 当前并不具备通缩的成因 ................................................ 4 3 风险提示 ............................................................. 6 图表目录 图表 1：CPI 及交通、居住主要分项基数前高后低（%） ................................................. 4 图表 2：CPI 其余非主要分项基数平稳（%） .................................................................... 4 图表 3：将 CPI 指数连续下跌两个季度以上认定为通缩（%） ......................................... 4 图表 4：第一次通缩：1998.04-2000.01（%） ................................................................. 5 图表 5：第二次通缩：2002.03-2002.12（%） ................................................................. 5 图表 6：第三次通缩：2009.02-2009.10（%） ................................................................. 6 　　　　　 3 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益报告│固定收益专题 我们认为，当前并不具备通缩的特征和成因，我国仍然处于经济复苏的早期阶段。 通缩的特征表现为物价“全面的、持续的”下跌，但当前数据仅显现为结构性收缩，而非全面收缩，且物价持续性下行的可能性较低（猪价及能源中枢可能均会有一定抬升、主要分项价格预计将受低基数效应及新涨价因素提振）。 此外，复盘历史三次通缩时期可以发现，通缩作为一个长期的经济现象，往往起因于内外需同时减少，同时表现出货币供应量持续下降的特征。而当前国内服务及核心 CPI 显示出需求的“分化型复苏”，加上货币供应量及出口数据持续回升，目前既不具备通缩的成因，亦没有显现出货币供应量下降的特征。 短期内，由于猪肉和能源的下行扰动以及高基数效应，CPI 和 PPI 数据或许还会在低位徘徊。但随着实体融资需求继续回暖、国内及国际营商环境持续改善、服务等需求持续修复，核心 CPI 预计会延续边际扩张的趋势，物价中枢也应随之逐渐抬升。 1 当前并不具备通缩的特征 从定义来看，通缩指“物价出现全面、持续的下跌”，而当前数据还未显现出向通缩演绎的特征。一是物价为“结构性收缩”而非全面收缩：①猪价和能源价格下行对物价整体影响较大，但鲜果价格正处于高于季节性水平运行、衣着及服务价格同比环比涨幅均在扩大，从核心 CPI 涨幅扩大 0.1pct 亦可看出当前需求呈现结构性分化，剔除扰动较大的“猪油”后总需求实际在扩张；②物价分化或归因于成本及需求的传导分化，能源及相关工业消费品受上游成本影响较大，而服务表现出需求拉动的特征，此外因成本下降而调降定价不能完全说明需求的走势；③“结构性收缩”或因受输入性因素影响，油气、有色等国际定价大宗价格受海外需求放缓及银行业风险事件影响持续走低，但国内定价大宗如钢材、水泥等建材价格由于基建及生产推进呈上涨趋势，这里表现出海外及国内需求的分化。 二是物价持续下跌的可能性较低：①猪肉方面，目前供给压力还存在，春节之后进入消费淡季，二季度可能仍然在低位震荡，但养殖户亏损情况下会加速产能出清，且