农业专题报告(白糖)：原糖起，郑糖生

100110120130140150160170180190200210220230240中信期货商品指数 2023-04-12【】【】 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 农业组研究团队 研究员： 李兴彪 从业资格号：F3048193 投资咨询号：Z0015543 李青 从业资格号：F3056728 投资咨询号：Z0014122 刘高超 从业资格号：F3011329 投资咨询号：Z0012689 王聪颖 从业资格号：F0254714 投资咨询号：Z0002180 吴静雯 从业资格号：F3083970 投资咨询号：Z0016293 中信期货研究|农业专题报告（白糖） 原糖起，郑糖生 摘要： 本报告旨在在传统周期驱动失效的情况下，寻找一个更为行之有效的投资研究框架，并分享一下我们关于白糖这一品种的理解。 何为“原糖起，郑糖生”：我们认为，随着传统周期驱动的失效，配额外进口成本和郑糖价格走势的趋同，当前郑糖的定价锚点切换为配额外的进口成本，交易主线为内外价差的收敛。在此情况下，研究郑糖的关注重点应该在于国际原糖价格的估值是否合理，以及在此基础上判断未来内外价差的收敛路径。 不考虑宏观因素下，国际供需和资金影响原糖价格中枢。供给端关注主产国巴西和印度，其中巴西重点关注核心产区圣保罗地区的天气、双周压榨量、产糖量和制糖比等因素，而印度则重点关注出口政策和年度整体的库存消费比；需求端主要关注下游食品饮料行业的通胀情况，一定程度代表了原糖价格的传导是否通畅，是否存在隐性库存。从资金面来讲，我们认为非商业基金多头净持仓可以提示后续上涨空间和上涨时间，历史高位则提示行业阶段性见顶或者当前入场的夏普比率可能偏低。 国内供需格局影响郑糖跟随速度和价差收敛斜率。我们认为，国内的供需格局将会通过市场贸易流来短期影响郑糖跟随配额外成本的速度以及内外价差的收敛斜率，但是并不会从根本角度上改变郑糖的发展趋势。在此基础上，我们通过追踪中国糖业协会的产糖量、销糖量、进口量和食糖工业库存来观察中国供需格局的变化，不同指标的关注重点和深层含义亦有所不同。 供需表启示我们产业发展趋势和交易逻辑。一方面，纵览供需平衡表历年的变化可以启示我们产业的发展趋势以及交易逻辑的切换。另一方面，供需平衡表的月度调节亦可反映出主流机构对于特定国家和地区食糖供需的预期变化，可以作为我们的参考。 我们认为，传统周期驱动的投研框架已不再适合当前白糖市场，目前郑糖的交易主线为内外价差的收敛，定价锚点为配额外进口成本，因此，国际原糖供需格局的边际变化是我们关注的重点。此外，国内供需格局的变化则会影响郑糖跟随原糖的速度和内外价差收敛的斜率，供需平衡表则提示我们产业趋势和交易主线。 报告要点 中信期货研究|农业专题报告（白糖） 2 / 24 目录 摘要： ............................................................................................................................................................ 1 一、原糖起，郑糖生 ...................................................................................................................................... 5 1、白糖的周期迭代还存在吗？ .............................................................................................................. 5 2、周期驱动失效的情况下，当下的交易主线是什么？ .......................................................................... 6 3、内外价差为什么会出现？内外价差为什么能修复？ .......................................................................... 6 4、内外价差的收敛路径如何？ .............................................................................................................. 9 二、国际供需决定价格中枢，资金推波助澜................................................................................................ 10 1、国际糖市的研究框架 ....................................................................................................................... 10 2、供需和资金的高频数据追踪 ............................................................................................................ 15 三、国内供需格局影响郑糖跟随速度和内外价差收敛斜率 .......................................................................... 20 四、年度供需平衡表启示我们产业趋势和交易逻辑 ..................................................................................... 22 免责声明 ...................................................................................................................................................... 24 中信期货研究|农业专题报告（白糖） 3 / 24