3月金融数据点评：社融改善和经济修复能不能划等号？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 社融改善和经济修复能不能划等号？ ——3 月金融数据点评 20230412 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 点评报告 报告日期： 2023-04-12 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com [Table_Report] 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 3 月社融修复到什么程度？ 3 月社融反映出的信贷修复已无需过多佐证，1 月以来信贷高斜率修复已被反复博弈，其对债市的影响程度正在逐步减小。 总量指标上看，3 月社融新增 5.38 万亿元，市场预期为 4.42 万亿元，同比多增 7235 亿元；人民币贷款新增 3.95 万亿元，同比多增 7211 亿元。无论是社融总量还是信贷总量，新增额均为 2020 年以来同期最高。 结构指标上看，企业中长贷、居民中长贷均有超预期的增长（企业中长贷同比多增 7252 亿元，居民中长贷同比多增 2613 亿元），银行表内票据贴现规模的下滑也反映出信贷修复在银行间较为均衡，融资需求修复基本沿着出行链→生产链→地产链的路径渐次修复。 ⚫ 债市多头为何不交易社融？ 4 月以来利率债中枢的窄幅下行并非表明债市忽略了基本面修复的逻辑，而是市场“纠结于”社融数据能否代表经济修复的斜率，换而言之，债市定价在于经济全面修复而非社融单方面的回暖。但经济层面来看，仍有四重因素影响债市暂时脱敏与社融，这也是目前债市做多的主要逻辑。 因素①：企业信贷强而企业债权融资弱。3 月企业贷款新增 2.7 万亿元，同比多增 2200 亿元，企业债券融资 3288 亿元，同比少增 462 亿元。企业融资偏好改变的背后可能是债券融资与银行贷款成本倒挂。 因素②：贷款利率是否已自发性上行。银行息差普遍收窄叠加近期部分中小银行下调存款利率，市场对于银行贷款重“质”轻“量”，后续贷款利率是否能实质性回升可能成为判断经济修复阶段的重要指标。 因素③：偏低的 M1 与企业的信贷投向。3 月 M1 仅同比增长 5.1%，较 2 月下滑 0.7pct，背后可能是由于企业金融投资增加、部分货期存款转化为定期或理财产品，3 月的非银存款高增也可以作证这一市场担忧（3 月非银新增存款3050 亿元，同比多增 9370 亿元）。 因素④：信贷加速投放或挤占债券发行空间，进而从供给端加剧债市资产荒。 ⚫ 债市策略：社融修复或许不等于经济修复，但时间并不站在追涨这一边 3 月社融与信贷数据数据在总量和结构层面均明显修复，且修复斜率高于 2月。2 月社融与信贷在总量和结构改善明显，但仍存政策主导性强、区域结构分化、信贷投放集中头部银行等特征。而 3 月以来，信贷数据、地产销售数据、基建数据所刻画的经济复苏趋势逐步统一，下旬虽然有降准释放流动性，[Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 11 证券研究报告 但资金成本仍基本围绕政策利率波动没有明显放松。 银行存贷款利差降至低位，宽信用导向下债市对降息预期升温。一方面银行息差已处于历史低位，另一方面企业贷款增幅高于企业债券融资仍反映出信贷需求修复而信贷定价较低的客观事实，近期部分中小银行下调存款利率以降低负债端成本，债市对于宽信用及进一步降低贷款利率的预期升温，后续来看，二季度信贷投放或仍维持高位，而市场对于贷款利率调降与流动性宽松程度的博弈将跟为激烈。 从债市定价行为来看，债市并未为社融的超预期增长“买单”。虽然社融数据中总量和结构均有高斜率的修复，且 3 月经济数据也反映出居民消费回暖、地产改善超预期、基建表现良好的特征，但 4 月以来 10Y 国债仍下行 3bp 至2.82%，社融数据当日利率维持下行。从本质上看，债市并非脱离基本面定价，而是“纠结于”社融强、经济是否强的逻辑，从债券融资与信贷融资走势的分化也映射出实体经济修复斜率仍待更多数据验证，银行贷款利率的上行与否或是决定债市后续演绎方向关键指标之一。而从比价的角度来看，信贷的高投放对债券融资的挤出作用又进一步挤占了企业债券发行空间，加速了债市资产荒的演绎。 综上所述，当前债市多头更多关注经济能否全面修复，而非社融的单方面改善，短期看 10Y 国债利率中枢仍将维持在 2.85%水平窄幅震荡，后市需关注由负债端驱动的机构配置需求、资产比价/信用债资产荒驱动的再配置需求、货币投放/财政支出/缴税效应共同作用的流动性变动，“上山容易下山难”，如我们上周报告所述，当前杠杆、久期、下沉策略均用到极致，继续追涨或许仍有一些理由，但时间并不站在追涨这一边，建议投资者有序由攻转守。 ⚫ 风险提示 疫情存在不确定性。 [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 11 证券研究报告 正文目录 1 社融改善和经济修复能不能划等号？ ....................................................................................................................... 5 1.1 3 月社融新增 53,800 亿元，人民币贷款新增 3.95 万亿元 ................................................................................ 5 1.2 债市策略：利率定价于经济修复而非社融回暖 ................................................................................................. 9 2 风险提示： ............................................................................................................................................................. 10 [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 11