人民币国际化：来自离岸市场的思考

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 6 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2023年4月10日 周浩 +852 2509 7582 hao.zhou@gtjas.com.hk [Table_Summary] 人民币国际化：来自离岸市场的思考 点心债发行再度活跃 020406080100120140点心债发行规模（十亿人民币） 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际  近期关于人民币国际化和“去美元化”的话题讨论热度很高。事实上，人民币国际化已经起步多年，2010 年离岸人民币（CNH）市场的诞生，可以说是人民币国际化的重要事件，而离岸人民币市场在 2015 年之后开始降温，直到近两年才有所升温。对离岸人民币市场发展进行梳理，可以让我们对国际货币环境以及人民币国际化有更好的认识。  人民币国际化的下一步，CNH 市场仍然是一个重要的抓手——一方面，这个市场已经经历过洗礼；另一方面，出于资本管控的考量，完全打开在岸市场也存在相关的金融风险。此外，国际投资者也会更加适应香港的监管环境。  美元利率上升的大背景，也为 CNH 市场的再度繁荣提供了契机，中资机构持有的美元债务存在着再融资的需求，但美元的高利率让很多机构考虑人民币融资。近两年，点心债发行规模的再度上行，就反映出这样的趋势。  在这样的趋势下，通过更多的人民币贸易结算来让人民币流通到离岸市场，会有利于市场的供需均衡。更加重要的是，如果更多的海外主权财富基金能够持有更多的人民币，并投资在点心债市场，将有利于离岸市场形成一个资金的循环。  人民币国际化在一定程度上意味着“去美元化”，但真正的“去美元化”仍然有很长的道路要走。做实离岸人民币市场，是一小步，也是一大步。 2023年4月10日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 6 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 近期关于人民币国际化和“去美元化”的话题讨论热度很高。事实上，人民币国际化已经起步多年。2010 年离岸人民币（CNH）市场的诞生，可以说是人民币国际化的重要事件，而离岸人民币市场在 2015 年之后开始降温，直到近两年才有所升温。对离岸人民币市场发展进行梳理，可以让我们对国际货币环境以及人民币国际化有更好的认识。一方面，美元中心化是国际金融体系中的关键环节，如果不能实现“去美元化”，所谓的国际化事实上是在天平的一端增加一种选择，而天平的另一端仍然是美元；另一方面美元的挑战者——比如说人民币，自身的国际化进程也需要细致的考量和布局。根本上而言，货币反映的是一国的政治和经济实力。 市场快速起步 从 2010 年诞生开始，离岸人民币市场呈现出快速发展态势。但当时为了鼓励市场发展，政策上对很多类“套利”需求采取了相对包容的态度，这反而带来了这个市场的一些不足。 离岸市场在 2010 年中开放之初，由于对人民币的需求较低，监管机构放开了一些资本项下的跨境交易，比如说借入 CNH 可以不受到外债额度的限制。由于当年 CNH 的资金利率很低，因此大量的中资企业通过借入 CNH 并转入境内的方式，来套取两地的利差，这也是离岸人民币市场发展之初主要的交易模式。 图 1：2008年金融危机后，中资机构开始借入大量低利率外币 0.00.20.40.60.81.01.21.41.6境外机构对中资机构的融资敞口（万亿美元） 数据来源：BIS, 国泰君安国际 当市场逐步发展后，贸易融资的需求也开始逐步上升，这与人民币汇率的波动性加大不无关系。2008 年的国际金融危机后，美国开始实施量化宽松，这导致美元利率出现大幅度的下滑，同时美元汇率也一路走软，人民币的利率不仅明显高于美元，汇率也存在升值的预期。在这样的情况下，中资企业开始转向海外市场寻求美元信贷。 由于存在资本管制，因此将美元直接转入境内并不容易，这导致企业借境外机构对中资机构的融资敞口（万亿美元）2023年4月10日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 6 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 助贸易流转的方式变相将资金转入国内。简单来说，一家中资企业通过在香港市场设立一个平台公司，就可以通过贸易流配合资金流的方式将海外的美元转入境内。比如说，如果希望将资金转入境内，就由国内的母公司向海外的平台公司出口，而如果希望将资金汇出，则相反地采取进口的方式。 TRF 的快速流行 在这些借贷行为的支持下，CNH 市场开始慢慢地发展起来，在这一过程中，衍生品市场和资本市场开始起步。从 2011 年开始，离岸人民币市场上出现了一个重要的产品——目标可赎回远期合约（ Target Redemption Forward，简称 TRF )。TRF 这一产品主要针对人民币汇率波动性相对较低的特点而产生，其概念产生是市场认为人民币汇率会保持基本稳定或者升值，而 TRF 的期权结构可以保证投机者既可以不用花钱，又可以使用杠杆来实现这样的想法。 TRF 在实际中出现的结构纷繁复杂，但基本思路是通过卖出多个看空人民币期权并买入一个看多人民币期权的方式，来获得一个“零成本”的期权结构。 由于市场普遍看多人民币，这导致看多人民币期权的价格较为昂贵，看空人民币期权的价格较为便宜，因此买入一个看多人民币期权的同时，必须要通过卖出多个看空人民币期权来实现“零成本”。但与此同时，这样的结构也带来了杠杆式的放大效应，这不仅是因为其本身“一对多”的产品结构，也因为卖出期权可能会承担无限风险，而买入期权的最大风险是期权费，这样的风险结构其实是不对等的。 当然，在现实中，很多投身于 TRF 的投资者并非不知道其风险来自何处，但“搏一把”的心态导致这一产品在市场上快速流行，这事实上也导致了后来大量的无序去杠杆。 TRF 的发展给市场带来了新的交易机会，这是因为越来越多的资金认为人民币会逐步升值，导致在远期市场上出现了较多的美元卖盘。按照利率平价的原理，这样的一种美元卖盘事实上压低了人民币的资金成本，也进一步推动了 CNH 贸易融资的发展。由于贸易融资的期限多数在半年之内，这些融资需求事实上支撑了 CNH 的短端利率，但一年以上的人民币贷款的需求较少，这导致了长端利率低于短端利率，所以人民币的利率曲线出现了明显的倒挂，即期限越长，人民币的利率水平越低。 “点心债”繁荣 这样“非常态”的利率结构吸引了中长线的投资者，这些投资者集中在债券市场上。CNH 市场于 2010 年正式开闸后，点心债就作为一个新兴词汇走红于市场，但一开始的几年，出于对中资发行人的熟悉程度较低，市场对于点心债的接受程度仍然是有限的。 事实上，由于 CNH 市场的资金利率较低，中资企业和金融机构对于发行点心债的兴趣却很高，伴随着衍生品市场的发展，市场的供需双方找到了一个新的结合点——跨货币掉期（ CCS ）。 CCS 能够将美元转换成2023年4月10日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 4 o