固收增强型基金专题研究系列一：绝对收益型产品的波动特征讨论

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 左大勇 S0190516070005 黄伟平 S0190514080003 荆 志 S0190523020003 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 投资要点 ＃summary＃ 固收增强型基金分类讨论 ⚫ 固收增强型基金如何更好地分类？我们将基金初始类型限定为一级债基、二级债基、偏债混合型（包括偏债混合型、灵活配置型、灵活策略型和股债平衡型中债券仓位占主导的产品）、可转债型。以风险收益特征作为划分的主要依据，结合权益仓位，将阶段性回撤不超过 5%的产品，定义为绝对收益型基金。转债工具化的类转债型基金之外的产品定义为积极型。 ⚫ 绝对收益型产品占主导地位。截至 22Q4，固收增强型基金中的绝对收益型、积极型、类转债型规模合计 1.88 万亿，其中绝对收益型 1.34 万亿。 绝对收益型产品的波动性存在明显分层 ⚫ 波动反映基金净值的稳健性，仓位概念需淡化。仓位有时不能很好地反映基金风格，我们主要依靠基金净值曲线反映出的实际波动特征来对产品的波动分层进行讨论。 ⚫ 根据波动率和最大回撤指标的分层明显。以华宝宝康债券等为代表的多只产品是属于低波动的，这些基金的近五年年化波动率，以及分年度计算的年化波动率均在 2%以内，且年度最大回撤也都控制在 2.5%以内。其余产品中波动率和最大回撤也有明显的区别。 ⚫ 波动率也可以较好区分产品的季度胜率和创新高次数。综合来看，波动率也可以较好地对产品的季度胜率、创新高次数进行区分。我们按照年化波动率、最大回撤、年内季度胜率、创新高次数、年度收益是否为正这五个维度对绝对收益型产品做基金波动的详细划分。 ⚫ 少数产品坚持低波动，大多数产品选择审时度势。根据基金的多维度业绩，我们将绝对收益型产品的波动划分为三档。以低波动方式管理的产品大多保持稳健的风格，而中波动产品的波动等级跳跃频繁，反映出基金经理根据不同的市场环境会做一定程度的择时和风格切换，基金的弹性是因时而变的。 不同产品类型可能影响了管理人的波动选择 ⚫ 一级债基中的大规模产品集中于较低波类别。市场针对一级债基这类产品的定位或许就是对回撤和波动的严格控制。 ⚫ 二级债基主打中波动和积极型。固收增强市场对于二级债基的定位是稳健中带有弹性，或许可以容忍其阶段性的明显波动和回撤，但是多数投资人更偏好的还是能将回撤控制住的产品。 ⚫ 混合型基金以中波动产品为主，打造爆款相对不易。积极型或许不是混合型产品的最佳选择，接近理财替代的中波动的产品才更可能是适合混合型产品的发展方向。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 ＃title＃ 绝对收益型产品的波动特征讨论 ——固收增强型基金专题研究系列一 ＃createTime1＃ 2023 年 3 月 28 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 经过过去几年的快速发展，固收增强型基金已经颇具规模，很多资产管理公司也成立了单独的部门将其作为重要增长点来培育。而在经历了 2022 年权益调整和理财赎回等考验后，市场对于这类产品的理解和认知也更为深刻。因此，对研究产品的需求也有所提升。我们也特意推出新的研究产品，以飨读者。 固收增强型基金分类讨论 ⚫ 固收增强型基金如何更好地分类？ 固收增强型基金是以纯债资产为底仓，通过股票或者转债等方式获得收益增厚的一类产品。我们此前的报告中梳理过固收增强型基金的大致定义与详细的分类标准，经过一段时间的迭代，不妨重新明确一下我们对于固收增强型基金的分类： 1) 首先，我们将基金初始类型限定为一级债基（包含能投转债的纯债基金）、二级债基、偏债混合型（包括偏债混合型、灵活配置型、灵活策略型和股债平衡型中债券仓位占主导的产品）、可转债型。这基本囊括了属于固收增强的全部产品和固收投资经理管理的一些高波动的产品。 2) 以产品的风险收益特征作为划分的主要依据，结合权益仓位，将阶段性回撤不超过 5%的产品定义为绝对收益型基金。考虑到部分产品在回撤边界上可能略有小幅跨越，同时也为了尽量保持产品类型的稳定性，对于前一期被分类为绝对收益型的产品，可允许阶段性最大回撤适当放宽。 3) 转债仓位超过 60%且风险收益特征接近于可转债型的产品，定义为类转债型基金。 4) 其余弹性较大但不属于转债工具化的产品，定义为积极型基金。 对于基金业绩时间较短等其他特殊情况，会做相应处理。考虑到 FOF 产品和对冲型产品的特殊性，这里讨论的基金不包含这两类产品。 ⚫ 绝对收益型产品占主导地位。 截至 22Q4，固收增强型基金中的绝对收益型、积极型、类转债型规模合计 1.88万亿，从基金类型的角度出发，一级债基/二级债基/混合型（包括按照固收增强模式管理的偏债混合，以及其他灵活配置型、灵活策略型等混合型产品）的规模分别为 2879/9281/6625 亿。 2020 年之后，混合型基金中约定持有期的产品规模在迅速增加，而一、二级债基主要还是正常申赎的老产品为主。 结构上来看，一级债基中主要是绝对收益型产品为主，规模有接近 2800 亿；二级债基中绝对收益型和积极型产品都较多，但接近 6000 亿的绝对收益型产品仍然占 60%以上；混合型基金中也主要是绝对收益型产品。按照产品的属性划分，绝对收益型/积极型/类转债型基金规模分别为 13391/4701/691 亿，类转债 kVaZfXvXrMsPtO6M8QaQnPqQpNsRjMqQoNiNpNuM6MoPqOMYqNqOxNpNtQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 型基金工具化属性较高，且本身规模有限。 考虑到绝对收益型总规模最大，大规模产品最为集中，我们本篇不妨先研究绝对收益型基金。考虑到约定了持有期和定开型产品有其特殊性，暂且不做讨论。 图表 1：22Q4 固收增强型基金分类型规模（亿） 数据来源：聚源、兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：绝对收益型基金历史规模变化（亿） 数据来源：聚源、兴业证券经济与金融研究院整理 020004000600080001000012000140001600018000200002200016Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4二级债基-持有期或定开型二级债基-非持有定开偏债混合-持有期或定开型偏债混合-非持有定开一级债基-持有期或定开型一级债基-非持有定开 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 债市研究 图表 3：积极型基金历史规模变化（亿） 数据来源：聚源、兴业证券经济与金融研究院整理 回溯绝对收益型基金的发展历史，2019-2021 是其快速扩容的黄金时期，期