“明斯基时刻”还有多远？

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 罗雨浓 S0190520020001 ＃relatedReport＃ 相关报告 20230325 负 carry 如何影响金融稳定？ 20230301 美国经济会“着陆”吗？ 20230206 市场定价和联储政策缘何出现重大分歧？ 20230106 “沃尔克时刻”启示录 20221115 全球金融体系的“静力试验” —2023 年美债市场展望 20220629 子弹还会再飞一会儿 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 服务业是美国基本面最后的“堡垒”： o 美国服务业对货币紧缩敏感度较低，且受益于疫后复苏，是维持韧性的主要原因。 o 美国商业地产风险大范围爆发可能需要等到服务业景气度显著回落。 o 联储最后驯服服务业的结局可能只有人为制造一场衰退乃至金融危机。 ⚫ 以金融周期的视角理解经济周期： o 当前美国经济的韧性，很大一部分源自金融周期的助推； o 金融周期下商业地产信贷增速维持在高位，短期看商业地产不会爆发大规模信用风险，但中期潜伏着巨大风险； o 服务业景气度走向决定了美国金融周期和经济周期风险出清的节奏。 ⚫ “明斯基时刻”只会迟到不会缺席： o “明斯基时刻”是未来一段时期金融市场最大的“灰犀牛”; o “明斯基时刻”分为三个阶段，当前可能处于 speculative borrowing 向 Ponzi 过渡的时期; o “明斯基时刻”下，美债在美元计价的资产中配置价值凸显。投资者后续需要密切跟踪美国服务业景气度和实体部门现金流状况，以及影子银行体系风险暴露情况，在资产配置上做好应对“明斯基时刻”的准备。 风险提示：美国通胀压力超预期缓和，进而导致联储提前结束加息，美债牛市开启时间可能提前；联储货币政策转鸽时点和程度超出预期，导致美债利率高点低于我们的预期；美国金融部门发生系统性风险，导致联储超预期降息 ＃title＃ “明斯基时刻”还有多远？ 2023 年 4 月 6 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 报告正文 引言： 在此前的系列报告中，我们相继提出了“全球金融体系的静力试验”、“美国经济逃不开硬着陆”、“非银体系是美国金融稳定最大的风险点”等观点。短期看，美国基本面仍存一定韧性，这导致美债估值仍存波动风险。本报告中，我们从服务业和金融周期两个视角来理解美国基本面的韧性，并借用“明斯基时刻”的框架来推演未来经济周期和金融周期风险出清的节奏。 服务业是美国基本面最后的“堡垒” ⚫ 美国制造业、房地产部门景气度已经显著回落，但服务业仍然维持扩张。我们在去年 6 月中期展望《“子弹”还会再飞一会儿》中指出，服务业才是美国经济周期的底盘，服务业的高景气或使美国基本面动能得以维持。过去大半年时间美国基本面的韧性验证了我们的判断，金融市场基于制造业和房地产部门动能衰减而展开的衰退交易基本以失败告终。我们认为美国逃不开衰退的命运（参见报告《美国经济会“着陆”吗？》），但是服务业的韧性仍将支撑美国基本面一段时间。今年 2 月美国居民服务消费支出（不变价格）同比为 3.0%，高于 2018 年上一轮景气度高点的水平。美国新增非农就业也主要由酒店休闲、教育医疗、专业及商业服务、贸易运输等服务业贡献。 图表 1: 美国服务业 PMI 仍然维持在扩张区间 图表 2：当前美国服务业消费增速接近上一轮景气度高点的水平 数据来源：CEIC,兴业证券经济与金融研究院整理 4045505560657019/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/03制造业PMI服务业PMI-5.00.05.010.015.020.0美国服务业消费支出同比（不变价格）,% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 图表 3: 当前美国新增非农就业主要由服务业贡献 数据来源：CEIC,兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 美国服务业对货币紧缩敏感度较低，且受益于疫后复苏，是维持韧性的主要原因。联储去年以来的加息对房地产和耐用消费品需求抑制作用显著，但对服务消费影响有限。服务消费基本不涉及跨期的支出分配，因此对利率不敏感，在历史上的经济周期中服务业都是最后走弱的部门。新冠疫情进一步加大了商品、房地产和服务业景气度的分化程度：疫情中，受消费场景限制服务业遭遇重创，而商品和房地产消费被透支；疫情放开后，居民支出结构向服务业倾斜，商品和地产销售趋势走弱。当前除餐饮酒店外，医疗保健、娱乐、交通运输等服务业均未恢复至疫情前的趋势水平。当前美国旅游入境人数也远未恢复至疫情前的水平，随着国际跨境防疫政策进一步放开，美国旅游业有望延续修复，这将带动餐饮酒店、娱乐、交运等行业维持高景气度。 图表 4: 美国航空旅客运输人数已恢复至 2019 年的水平 图表 5：美国旅客入境人数离疫情前仍然存在较大距离 数据来源：CEIC,兴业证券经济与金融研究院整理 02040608021/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/02美国新增非农就业行业分布，万人采矿业建筑业制造业贸易和运输信息行业金融专业及商业服务教育和医疗酒店休闲政府雇员新增非农就业050100150200250300TSA航空旅客运输人数，万人20192020202120222023010020030040050060070010111213141516171819202122美国旅客入境人数，万 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 图表 6: 餐饮酒店消费已超出疫情前的水平，但娱乐消费离疫情前的水平还存在一定距离 图表 7：交通运输和医疗保健消费离疫情前的趋势水平还存在一定距离 数据来源：CEIC,兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 美国商业地产风险大范围爆发可能需要等到服务业景气度显著回落。疫情后，美国宽松的金融条件催生了大量商业地产投资，导致商业地产市场供大于求。以办公楼为例，一方面大量新建项目入市增大了供给，另一方面远程办公回归现场办公的趋势平缓进而压低了对办公空间的需求，因此办公楼空置率显著上升，同时伴随着租金的回落。由于美国服务业整体维持在扩张通道，为服务业提供活动空间的商业地产基本面预期并未出现显著恶化，商业地产价格指数并未显著下跌而是维持在高位，租金成本也仅仅从高点小幅回落。近期市场所关注的 CRE 市场风险是需求密切跟踪“灰犀牛”，但短期看风险大范围爆发的概率不高。 图表 8: 美国商业地产价格指数维持在高位 图表 9：美国商业地产成本指数仅小幅回落 数据来源：Fed,兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 服务业也是联储抗击通胀的最后“堡垒”，核心服务价格和劳动力市场均直接挂钩服务业景气度。当前美国通胀主要由核心服务和住房两大粘