欧洲：银行业危机“翻篇”了么？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 9 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2023年3月31日 周浩 孙英超 +852 2509 7582 +852 2509 2603 hao.zhou@gtjas.com.hk billy.sun@gtjas.com.hk [Table_Summary] 欧洲：银行业危机“翻篇”了么？ 瑞信事件对市场仅仅产生了短期冲击 数据来源：Choice，国泰君安国际  欧美银行业风险频发，让市场开始关注不断上升的金融风险。到目前为止，欧美央行通过各种流动性操作和应急举措，短暂遏制了金融风险的进一步蔓延。  判断金融风险是否会再度上行，根本上而言仍然需要考虑经济的基本面。到目前为止，欧元区经济数据仍然表现得较为稳健，欧元区主要股票指数近期纷纷反弹，欧元兑美元的汇率也开始逼近 1.10 的关口。这样的市场表现，似乎可以把“金融风险”抛在脑后。  相对稳健的基本面，固然可以在很大程度上排除“系统性金融风险”，但市场需要同时担忧金融体系对于实体经济的“负反馈”——事实上，欧元区的整体存款已经出现了数月下滑，这意味着部分资金开始离开银行体系。从这个角度而言，非银行体系如果无法对实体经济产生支撑，那么整体信贷条件会呈现出紧缩，进而影响经济的表现。  与此同时，欧元区的整体通胀水平仍然处于高位，同时加息周期距离“终点”仍有距离。这对于整体经济而言意味着一定的下行风险。  欧洲银行业危机是否会触发并叠加经济危机，欧元区在未来一段时间的表现将会是一个“试验场”。我们似乎已经看到“黑影”，但似乎也没有到需要开枪的时刻。 2023年3月31日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 9 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 银行业危机的阴影 由于今年以来经济表现稳健，主要国际机构纷纷调高了今年欧元区的经济增长预测，但是由硅谷银行及瑞士信贷倒闭引爆的银行危机给刚刚起色的欧洲经济画上了一个问号，欧洲经济基本面到底如何？ 不可否认的是，银行业危机对经济的影响可能是相对长期的，但近期的经济数据似乎仍然尚未显现出银行业危机对经济的实质冲击。在硅谷银行事件（3 月 9 日）及瑞士信贷事件（3 月 14 日）发生一周后，当地时间 3 月 21 日欧洲经济研究中心（ZEW）公布了最新的经济景气指数，其中德国 3 月 ZEW 经济景气指数为 13.0，预期 17.1，前值 28.1；欧元区 3 月 ZEW 经济景气指数为 10.0，前值 29.7。 ZEW 经济景气指数是通过每个月向 350 位金融方面的专家进行调查从而得出的对经济情况的中期预期。受访者只须回答“乐观”、“悲观”或者“不变”，最终数值大小并不能体现经济的增长或衰退程度。虽然 3 月公布的数值较 2 月出现了一定回撤，但是较 2022 年能源危机爆发后仍有显著的改善。 图 1：欧元区及德国ZEW经济景气指数 数据来源：Choice, 国泰君安国际 紧随其后，当地时间 3 月 27 日公布的德国 IFO 商业景气指数从 2 月的91.1 上升到 3 月的 93.3，高于预期值 91.0；期望部分也从 2 月的 85.5上升到 3 月的 91.2，高于预期值 88.3。 该指数是由德国 IFO 研究机构所编制，通过每月涵盖超过 7,000 家企业的调查，反映德国公司对于当前以及未来 6 个月德国商业状况的看法。该指标是观察德国经济状况的重要领先指标。作为欧元区最大的经济体，德国 GDP 占欧元区 GDP 近 1/4，因此德国 IFO 调查对于预测欧元区整体经济发展前景也有重要意义。 2023年3月31日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 9 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 图 2：德国IFO商业景气指数持续回升 数据来源：Choice, 国泰君安国际 图 3：STOXX 600指数走势 数据来源：Choice, 国泰君安国际 硅谷银行及瑞信事件爆发之初，STOXX 600 指数与欧元均出现了一定程度的下行，在监管机构介入后，风险进一步蔓延的担忧逐步消退，STOXX 600 指数与欧元已经显著回升。结合最新公布的 ZEW 经济景气指数与德国 IFO 商业景气指数可以看出，迄今为止，银行危机引发的担忧不足以撼动能源危机消退以及政策发力对欧洲经济整体的推动作用。 货币政策转向“猫头鹰派”？ 在市场初步消化了银行业暴露的风险后，欧洲央行在 3 月 16 日公布的利率决议中，坚持了早前公布的加息路径，即按计划加息 50 个基点，这个略显鹰派的利率决议反映出通胀仍然是欧洲央行面临的首要任务。 由于利率决议公布在瑞信事件发生时点，在市场尚未完全消化相关风险之际，欧洲央行管委传达了些许“鸽派”信号。决议中取消了任何关于未来利率决定的明确指导，即便数据显示核心通胀仍在不断走高；删除了之前政策声明中的部分“鹰派”表达，如“抑制需求”的目标。站在现在的时间2023年3月31日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 4 of 9 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 点，银行业危机对金融市场的首轮冲击已初步释放，市场普遍预期风险外溢的可能性较小，从这个角度而言，欧洲央行表现出的“鸽派”信号进一步扩大的概率并不高。有观点认为，短期内欧洲央行的政策取向将转向既不是“鹰派”又不是“鸽派”的“猫头鹰派”，即在风险不确定性加剧的情况下，欧洲央行将根据风险的演变情况灵活地调整货币政策，而不是在一定时间跨度内维持“鹰派”亦或是“鸽派”的货币政策。 尽管从短期维度看银行危机被限制在了可控范围之内，但是这已经反映出高利率环境使得金融系统中相对薄弱的环节开始出现危机。因此在中长期维度，决定利率走向的通胀问题才是金融稳定性的关键所在。 核心通胀“根深蒂固” 虽然银行业危机在一定程度上影响了欧洲央行货币政策的制定，但是并未改变欧洲所面临的通胀困境，核心通胀正在变得更加“根深蒂固”。我们看到欧洲央行在 3 月公布的预测中将 2023 年整体通胀（HICP）从 2022年 12 月的 6.3%下调至 5.3%，但是将核心通胀从 4.2%上调至 4.6%。 图 4：欧元区调整了关于通胀与核心通胀的预测 数据来源：欧洲央行, 国泰君安国际 基数效应加速 3 月通胀（HICP）下行。俄乌冲突在 2022 年 2 月下旬爆发，由此推升的能源价格（2022 年 3 月至 10 月）叠加随后升高的食品价格（2022 年 4 月至 6 月）和非能源产品价格（2022 年 5 月至 8 月）是全球主要发达经济体通胀走高的核心原因。由于这些因素在去年的大幅度增长很难复制，在能源价格已经回归到冲突前的情况下，强大的基数效应在 3 月将推动通胀（HICP）加速下行。 2023年3月31日 P 请务必阅读