海外宏观研究：美国：高通胀下，原油价格会如何冲击通胀？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 17 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2023年4月3日 周浩 孙英超 +852 2509 7582 +852 2509 2603 hao.zhou@gtjas.com.hk billy.sun@gtjas.com.hk [Table_Summary] 美国：高通胀下，原油价格会如何冲击通胀？ 高通胀环境下，原油价格上升对通胀的上行压力更大更久 数据来源：国际清算银行  原油价格由于欧佩克国家的“自愿减产”再度成为全球关注的焦点，而这对于身处高通胀的美国意味着什么？我们选取了近期国际清算银行（BIS）的一篇学术论文，试图来建立关于美国通胀的结构性框架。  这篇文章指出，高通胀具有自我强化特性，表现为通胀分项的联动效应以及溢出效应明显。根据涨幅，通胀历史数据可以分为高、低两类区制，低通胀呈 现 自 我 稳 定 性 （ self-stabilising ）， 而 高 通 胀 表 现 出 自 我 强 化（self-reinforcing）。两者的核心差异体现在两方面，一是通胀分项的联动效应，二是分项的溢出效应。前者是指高通胀下分项价格相关性较高，呈现价格“共振”，但低通胀下分项价格变动相对独立，反映更多的是价格的相对变动；后者是指高通胀下通胀沿“价格链”传导较强，低通胀下通胀溢出效应较弱。  高通胀“自我强化”的另一关键原因是分项价格共振推升核心通胀，引发“第二轮通胀效应”（second-round effects），并带来通胀-工资螺旋。  从这个角度而言，如果某个关键的商品，比如说原油价格，出现较为明显的上升，而在美国目前的高通胀背景下，单项商品价格的上升对通胀会带来比以往更为明显的通胀冲击，并可能提升整体的工资和通胀中枢，使高通胀成为一个更为长久且粘性的现象，从而导致货币政策的紧缩压力。 2023年4月3日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 17 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 “通胀”归来 在硅谷银行事件引发的金融系统稳定性担忧尚未完全消退之际，美联储于最近的一次议息会议中，“毅然决然”地加息 25 个基点。虽然美联储暗示加息将进入“终局”，但是通过其上调近两年核心通胀预测的行为可以看出，“通胀”依然是美联储的心中之痛。 回顾过去一段时间美联储为缓解通胀所采取的政策，不难发现政策制定过程中存在“数据依赖”这一重要特征。在当前日益复杂的经济环境下，以数据为指引的相机抉择机制是否还会一如既往的有效？我们参考国际清算银行报告《The Two Regime View of Inflation》，根据通胀自身特性以及演进过程，从高通胀和低通胀不同状态对此予以解答1。总的来说，低通胀下灵活的货币政策是合理的，但当通胀转向激增时，货币政策必须“先发制人”以防止通胀问题加剧。 图 1：全球通胀意外激增 数据来源：国际清算银行 两种通胀状态 根据物价涨幅，通胀可分为高通胀和低通胀两种状态，其中低通胀具有自我稳定特性，而高通胀状态呈现自我强化特征。一般而言，低通胀状态可以自发地演变为高通胀，其自我稳定的特性会随着通胀的持续抬升而消失，尤其是当通胀从长期稳定的较低水平向高通胀转变时。 为什么要区分通胀类别？一是，由于本轮通胀的推升因素及爆发速度的特殊性，传统的通胀模型并不适用。已有的通胀模型是基于平稳数据的拟合，因此固定参数对通胀动态演进过程的拟合效果较差。 二是，不同通胀状态下的量化特征非常不同，通过对分项价格动态以及通胀本身演变行为的追踪，可以捕捉更多信息。具体来看，低通胀状态（即通胀稳定在较低水平时）反映更多的是单个或者部分行业价格的变动，价格间的关联性非常低。这意味着不同商品价格协同变动的几率相对较小， 1 资料来源：Borio et al., The two-regime view of inflation, BIS, March 2023 2023年4月3日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 17 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 且单个商品或服务价格的变动对整体的影响也较小，尤其是与通胀的核心影响因素——工资和物价的关联较小。相比之下，高通胀状态中价格变动的协同性显著提高，工资和物价的关联也更加紧密，通胀对粮食和能源等高波动性项目以及汇率波动更为敏感。由此，在高通胀状态下，通胀不断自我强化，很难实现自我稳定。 为什么低通胀会向高通胀转变？低通胀演变为高通胀实质上是自我强化的过程。究其原因，通胀走出合理区间初期，很难引起市场关注，但当不同商品和服务价格上涨趋于同步，通胀才会进入大众视野。随着通胀持续上行，生活成本飙升，居民端需要更多的工资去补偿生活开支，由此价格-工资螺旋形成的概率加大，通胀实现自我强化。 因此，央行面临的一个关键挑战是，如何充分、及时和可靠地识别向高通胀状态过渡的风险。显然，工资-价格螺旋上升的迹象是状态转变的最可靠信号。若这一迹象与通胀心理的初步变化同时出现，会给通胀控制带来更大困扰。例如，劳动力要求薪资谈判集中化、工资指数化，或其他更极端行为，如罢工；企业因竞争环境变化重获定价权。不可否认，当工资价格螺旋上升的可靠迹象出现时，转型往往已然“启航”，此时遏制通胀或为时已晚。 两种状态下的价格动态特征 高通胀与低通胀状态的核心差异体现在两方面，一是各分项价格的联动效应，即分项价格是否发生共振；二是分项价格的溢出效应，即通胀沿“价格链”的传递效果。前者聚焦于通胀各分项的内部波动，后者则是考虑通胀各分项间的影响。 价格的联动效应方面，高通胀状态下各分项价格相关性较高，价格共振特征明显。首先，BIS 文章采用增长率加权平均的降维方法，整合各分项内部、具异质性的价格变动，以此构建潜在通胀变动的主成分2。已有研究认为，在高通胀区间，各分项价格变动均极为接近第一主成分，呈现“共振性”特征。基于美国 PCE 价格指数和墨西哥 CPI 的历史数据3，不难发现，20 世纪 90 年代中期的高通胀阶段，各分项变动的主成分占总方差的60%；随后低通胀阶段，该指标回落至总方差的 20-30%，表明高通胀阶段主成分变动较高。进一步地，在通胀“三分法”下，耐用品、非耐用品以及服务子项价格波动的主成分与总体的主成分极为相近，指向高通胀下价格呈现“共振性”。此外，对于墨西哥而言结果更加明显，在高通胀时期，各分项共同波动部分占总方差的比例高达 80%，而进入低通胀区间后，这个比例下降到 20%。 2 类似主成分分析法，在指标选择上，BIS 文章中采用各分项价格波动率的加权平均来捕捉不同分项价格波动。其中，权数的选择原则是最大限度反映各分项的 特有价格变动。 3 选