公司业绩维持较快增速，渠道改革成效显著

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2023 年 4 月 1 日 600519.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 1,820.00 板块评级:强于大市 本报告要点  贵州茅台 2022 年年报点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 5.2 0.3 5.4 5.9 相对上证综指 0.2 0.6 (0.6) 5.2 发行股数 (百万) 1,256.20 流通股 (百万) 1,256.20 总市值 (人民币 百万) 2,286,280.00 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 4,431.29 主要股东 中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司 54.0074 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 3 月 31 日收市价为标准 相关研究报告 《贵州茅台》20221017 《贵州茅台》20220803 《贵州茅台》20220722 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 贵州茅台 公司业绩维持较快增速，渠道改革成效显著 贵州茅台公布 22 年报。2022 年实现营收 1241 亿元，同比增长 16.9%，归母净利 627 亿元，同比增长 19.6%，每股收益 49.93 元。2022 年公司拟 10 股派发现金 259.11 元（含税）。4Q22 营收和归母净利分别为 369 亿元和 183 亿元，营收同比增 17.1%，归母净利增 20.6%。2022 年公司圆满收官，茅台酒量价齐升，渠道改革成效显著，维持“买入”评级。 支撑评级的要点  2022 年圆满收官，4Q22 业绩环比提速，合同负债维持高位水平。2022年公司营收及归母净利增速分别为 16.9%、19.6%，其中 4Q22 营收 369.4亿元，同比增 17.1%，归母净利 183.2 亿元，同比增 20.6%，业绩环比 3Q22明显提速。4Q22 公司净利率同比提升 1.4pct 至 49.6%，营业税金及附加比率 13.1%，同比减少 1.8pct，毛利率 91.8%，同比减少 0.5pct，期间费用率基本持平。 2022 年公司合同负债 154.7 亿元，环比 1-3Q22 增加 36.7亿元，维持高位水平。公司经营活动现金流净额 367.0 亿元，同比降 42.7%，主要由于控股子公司贵州茅台集团财务公司的存款变化。  2022 年茅台酒量价齐升，系列酒收入贡献主要来自吨价提升及结构优化。（1）产品端来看，茅台酒 22 年营收 1078.3 亿元，同比增长 15.4%，系列酒营收 159.4 亿元，同比增 26.6%。量价拆分来看，茅台酒销量 3.79 万吨，同比增 4.5%，吨价 284.5 万元/吨，同比增 10.4%。我们判断，茅台酒吨价提升主要系 2022 年 1 月非标茅台提价及收入占比提升所致。系列酒销量 3.03 万吨，同比基本持平（+0.3%）吨价 52.6 万元/吨，同比增 26.1%，系列酒收入贡献主要来自吨价提升，销量增幅较小，预计茅台 1935 带动系列酒整体产品结构优化，结合渠道占比情况，我们推算茅台 1935 全年营收贡献为 45 亿元+。（2）生产端来看，2022 年茅台基酒 5.68 万吨，同比增 0.6%，系列酒基酒 3.51 万吨，同比增 24.2%，茅台产能短期已无后顾之忧，系列酒产能实现突破，未来有望实现量价齐升。  渠道改革成效显著，直营渠道大放异彩。（1）直营渠道，2022 年公司直销收入 493.8 亿元，同比增 105.5%，收入占比 39.9%,同比 2021 年上升17.2pct。公司 2018 年以来加大与商超及垂直电商业务、增加直营店配额，2022 年 3 月份推出 i 茅台数字营销平台，根据公司年报披露，2022 年 i茅台实现营收 118.8 亿元，截止 2022 年末注册用户超过 3000 万。公司直营体系不断优化，带动吨价提升，2019 至 2022 年，直营渠道吨价 CAGR为 17.3%。（2）传统渠道，2022 年公司传统渠道营收 743.9 亿元，同比降 9.3%。2022 年国内经销商减少 5 家至 2084 家，国外经销商增加 1 家至 105 家。预计未来传统渠道占比将继续下降。 估值  2023 年公司规划营业总收入同比增长 15%，完成基建投资 71.09 亿元。在产品及渠道结构不断优化的背景下，预计公司可超额完成全年规划。我们调整此前盈利预测，预计 2023-2025 年 EPS 分别为 58.7、68.5、79.3元，同比增 17.6%、16.6%、15.8%，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险  渠道库存超预期。经济恢复不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 106,190 124,100 145,313 167,853 193,418 增长率(%) 11.9 16.9 17.1 15.5 15.2 EBITDA(人民币 百万) 72,222 84,740 99,174 115,288 133,167 归母净利润(人民币 百万) 52,460 62,716 73,774 86,036 99,595 增长率(%) 12.3 19.6 17.6 16.6 15.8 最新股本摊薄每股收益(人民币) 41.76 49.93 58.73 68.49 79.28 原先股本摊薄每股收益(人民币) 58.04 67.42 增幅（%） 1.2 1.6 市盈率(倍) 43.6 36.5 31.0 26.6 23.0 市净率(倍) 12.1 11.6 9.6 7.8 6.4 EV/EBITDA(倍) 34.9 24.8 21.9 18.4 15.4 每股股息 (人民币) 21.7 25.9 25.9 25.9 25.9 股息率(%) 1.1 1.5 1.4 1.4 1.4 资料来源：公司公告，中银证券预测 (21%)(12%)(4%)4%12%20%Mar-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 贵州茅台 上证综指 2023 年 4 月 1 日 贵州茅台 2 图表 1. 2022 年年报业绩概览 （人民币， 百万元） 4Q21 4Q22 同比（%） FY2021 FY2022 同比（%） 营业收入 31,548 36,940 17.1 106,190 124,100 16