粕类季报：巴西供应压力体现，蛋白价格延续回落

1 / 14 银河农产品 农产品研发报告 粕类季报 2023 年 3 月 31 日 巴西供应压力体现 蛋白价格延续回落 第一部分 摘要 一季度美豆及国内豆菜粕整体以震荡下行为主，3 月中旬以后跌幅明显加大。整体来看，一季度以来豆菜粕下跌基本符合预期，虽然存在很多驱动因素，但南美洲供应的恢复以及巴西销售压力的增加是导致近期盘面回落的最主要原因。通过对比今年全球各大产区大豆产量以及自身需求变化，我们认为今年南美市场以供需平衡为主，近期价格的回落更多交易自身估值的回归以及短期利空的集中，全年视角来看，深跌空间比较有限。不过需要考虑的是，今年南美增产区域比较集中，因而在特定时期会形成一定的销售压力，这也是导致近期巴西贴水回落的主要原因，二季度仍然是巴西大豆销售的重要时期，节奏上供应偏宽松。并且作为大豆定价基础的美国产地，近期出口、压榨持续低于预期，后续需求端调整预期较强，未来美豆可能会有进一步累库压力，在此背景下，我们认为美豆二季度节奏上仍然相对偏空。此外，二季度市场关注点将转向美豆种植面积，可能面积增幅不大，但在前期难以成为市场交易的主要矛盾，并且近年来美国供应压力不大主要因为恶劣天气引发的减产，如果今年天气影响不大，供应将继续宽松。 国内豆粕基差在一季度经历了一轮快速下行，主要原因仍然在于需求偏弱，其中包含了本身饲料需求偏弱以及市场悲观情绪两方面因素的共同影响，虽然 3 月中旬以来的下跌有助于缓解市场恐慌情绪，但大方向来看，饲料需求短期还是难以给出太多亮点，二季度国内市场豆粕仍将以供需偏宽松为主。1 季度以来国内豆粕基差下跌约500 元/吨，4-5 月可能仍将延续，其中一方面因为自身供需偏宽松所致，另一方面也因为豆粕预售进度较慢，大豆自身难以长期仓储所致。 1 季度国内菜粕供需两旺，一方面因为菜籽到港量整体较大，另一方面也因为高公众号二维码 银河农产品及衍生品 负责人：蒋洪艳 021-65789251 联络对接：贾瑞林 021-65789256 粕猪研究：陈界正 油脂研究：陈界正 棉禽研究：刘倩楠 航运研究：蒋洪艳 玉米鸡肉：蒋洪艳 本报告主笔：陈界正 期货从业证号： F3045719 投资者咨询从业证号： Z0015458 :021-60329673 chenjiezheng_qh@chinastock.com.cn 2 / 14 银河农产品 农产品研发报告 价差提振消费，此外今年存塘鱼较大也导致了前期菜粕需求淡季不淡。2 季度国内菜粕市场仍将以供需偏宽松为主，菜系市场同样面临供需偏宽松的压力，这其中受到自身到港量较大以及总蛋白量供应量较大的原因，同时因为豆粕基差下跌压力较大，菜粕性价比也将逐步走弱，预计同样将面临累库压力。 第二部分 行情回顾 1 季度期间，美豆及国内豆菜粕单边整体以高位震荡后回落为主。3 月前，市场关注主题主要围绕巴西大豆产量大幅增加与美国和阿根廷减产的博弈，因而盘面整体看不到太明显的趋势性特征。在 3 月 USDA 月度供需报告确认阿根廷减产叠加市场宏观性风险开始发酵以后，盘面开始进入下行通道，短短两周左右的时间基本回吐美豆在去年下半年来所积累的涨幅。相较于美豆而言，国内豆菜粕走势表现更弱，这主要是因为剔除美豆自身价格变化以外，国际大豆贴水跌幅相对较大，豆粕成本端支撑偏弱，而另一方面，年后以来，市场开始持续关注到巴西大豆装运情况良好，预期 4-5 月期间国内大豆到港预期持续增加，供应宽松预期导致盘面整体承压回落，与之对应的豆粕和菜粕 59 价差在月内走出一轮相对流畅的反套行情，国内也承压回落。与之相对应的是豆菜粕 05 价差在本季度内呈现明显的震荡博弈态势，而背后的本质也是市场在交易豆系和菜系累库压力的对比，缺少太明显的趋势，大方向以区间震荡为主。 图1：美豆指数（美分/蒲） 数据来源：银河期货、文华财经 3 / 14 银河农产品 农产品研发报告 图2：豆菜粕指数（元/吨） 图3：豆菜粕价差（元/吨） 数据来源：银河期货、文华财经 图4：豆粕59（元/吨） 图5：菜粕59（元/吨） 数据来源：银河期货、博易大师 第三部分 基本面分析 一、 国际市场 1. 南美：新作整体供需平衡 但结构性矛盾仍然存在 我们认为，22/23 年度南美大豆整体处于供需平衡状态，虽然巴西和巴拉圭两国增产，但阿根廷产量下降将导致南美总体产量恢复进度偏慢，产量增速基本平衡国内压榨以及进口国的需求增长。当前市场主流对巴西产量预估在 1.52 亿吨（+2600 万吨），巴拉圭 1000 万吨（+600 万吨），阿根廷 2800 万吨（-1500 万吨），整体共增加 1700 万吨达到 1.9 亿吨。实际上，南美 1.9 亿吨的产量并不算宽松，去年在全球大豆压榨需求较差的背景下，南美洲大豆压榨+出口数量就已经达到 1.85 亿吨，在全球经济恢复，需求逐步增加的大背景下，今年南美地区 1.9 亿吨的产量并不算宽松。而部分高需求年份下，南美总需求也会高于 1.9 亿，其中 19/20 与 20/21 4 / 14 银河农产品 农产品研发报告 年度需求就曾达到 2.07 亿与 1.93 亿吨，19/20 年度南美地区大豆出口突破 2 亿吨主要是受到美国大幅减产的影响，20/21 年度虽然美豆产量略有恢复，但同比来看仍不算太高，而且当时市场的大背景是中国猪周期带来需求恢复，全球大豆压榨快速增加。因而我们认为今年美国产量小幅下降，全球需求亮点一般的大背景下，1.9亿吨的产量基本属于供需平衡。 图6：南美产量vs出口+压榨 图7：南美3国大豆产量 数据来源：银河期货、USDA 虽然今年南美市场以供需平衡为主，但我们认为结构性的矛盾仍然存在，即在不同的时点往往会交易不同的基本面矛盾。3 月末以来的下跌正是巴西供应压力外溢的表现，一方面，近年来全球大豆价格持续维持高位，农户在 3 月前惜售意愿比较强，而 3 月后，随着雷亚尔汇率的一轮贬值以及收割压力的逐步体现，南美卖压开始显现，与之伴生的是巴西贴水的超预期下行，并且因为与北美价差较大，巴西大豆对美国产地形成了一定的倒挤表现。这一阶段下跌的核心原因在于巴西产地卖压的集中增加以及包括中国、欧盟等需求国缺乏亮点造成的结构性矛盾。整体来看，二季度仍然是巴西出口高峰期，对美国仍具有绝对优势，在中国和欧盟地区看不到太大的需求亮点情况下，大豆呈现较大的下行压力。 5 / 14 银河农产品 农产品研发报告 图8：巴西贴水 图9：巴西农户销售进度 数据来源：银河期货、博易大师 南美地区供应压力的外溢取决于产量和内需的综合博弈。近年来巴西压榨量的增加主要受益于出口而非内需，本质原因是植物油供应短缺以及阿根廷压榨产能的转移，因