利率策略地方政府债怎么定价？

1 证 券 研 究 报 告 Ta固收研究 固定收益专题 Table_First|Table_Summary 【华福固收】 利率策略| 地方政府债怎么定价？ 投资要点： ➢ 地方政府债：规模攀升，利差缩小 2009年地方债从启动到今天，发行制度共经过了代发代还、自发代还、自发自还三个阶段。2015年进入市场化的自发自还阶段至今，地方债发行数量、规模发展迅速，发行总额达到45.27万亿元，其中债券长期化趋势明显，专项债占比不断提升。 2015年5月至2023年2月，地方债发行利差主要在10-50BP之间波动，平均为26.44BP，最大为55.63BP，最小为0.95BP。近年来，发行利差逐渐收窄，波动变小。总体上，早期发行的定向债利差远高于公募债，一般债券和专项债券发行利差差别不大。 ➢ 解析地方债利差来源 地方债发行利差的存在主要是为了覆盖持有地方债带来的资本占用成本。但其定价受到政策直接指导和引导影响很大，甚至直接决定了利差水平。在政策影响下，地方债利差走势可以分为贴近国债收益率、地区期限分化、固定加点、市场化四个阶段。 在市场化发行阶段，发行利差受到地区经济发展和财政自给率的影响较大，经济发展较好、财政自给率高的地区发行的地方债受到市场追捧，在定价上处于非常有利的地位，可以设定较低的发行利差。 ➢ 影响地方债发行利差波动的其他因素 综合来看，地方债和国债一样主要进入配置盘，交易盘占比较小，而且相比国债，更大比例的地方债进入配置盘，流动性相对国债更低。地方债月成交量和换手率都远低于国债，且与国债的差距越来越大。 市场对地方债的配置需求旺盛，与此同时，地方债在经历了初期放量之后，2017年之后相较于其他主要的利率债品种相对供给有所下降，这种供需的相对调整使得地方债定价处于优势地位。 ➢ 地方债一二级市场联动 在发行利差不断调节的过程中，地方债一二级利差也随之波动，总体上看，一二级市场套利空间消失，地方债定价与二级市场联动加强。 ➢ 地方债发行利差走势基本稳定 总体上，地方债发行利差已经下探到较低水平，地区和期限分化明显，这也符合官方促进地方债券发行市场化、促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异的改革方向和要求。 ➢ 风险提示 外部冲击风险加剧；分析简化风险。 Table_First|Table_ReportDate 固定收益专题 2023 年 3 月 20 日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter 相关报告 1、《持续关注“AI+国企” 双主线》一 2023.03.20 2、《哪些质押券折算率大幅下调？》一 2023.03.19 3、《周观点：降准是利多出尽吗？》一 2023.03.18 诚信专业发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 1 地方政府债：规模攀升，利差缩小 .......................................... 4 1.1 地方债发行和存量 ............................................................................................ 4 1.2 地方政府债定价趋势：发行利差逐渐收窄 ........................................................ 6 1.2.1 地方债发行利差总体情况 ........................................................................ 6 1.2.2 定向地方债利差远高于公募地方债 .......................................................... 6 1.2.3 一般债券和专项债利差差异不大 ............................................................. 7 1.2.4 不同期限的利差分化 ............................................................................... 8 2 解析地方债利差来源 ...................................................... 8 2.1 风险权重不为零 ................................................................................................ 8 2.2 政策引导效应明显 ............................................................................................. 9 2.2.1 阶段一：基本持平国债均值................................................................... 10 2.2.2 阶段二：加点发行，利差走阔 ............................................................... 11 2.2.3 阶段三：固定加点定价 .......................................................................... 12 2.2.4 阶段四：发行利差突破下限，地区再次分化.......................................... 15 2.3 地方经济发展和财政自给率制约加强 .............................................................. 18 3 影响地方债发行利差波动的其他因素 ....................................... 18 3.1 机构行为和地方债流动性 ............................................................................... 18 3.2 地方债和国债供需相对调整 .................................................................