周度经济观察：主题投资的格局或将延续

安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 1 页，共 9 页 2023 年 3 月 周度经济观察 ——主题投资的格局或将延续 袁方1束加沛2 2023 年 03 月 28 日 内容提要 从工业企业、PMI 库存，以及水泥、钢铁量价数据来看，今年年初伴随疫情管控政策的转向，企业家信心和预期修复，企业部门出现存货回补的行为，进而对宏观经济形成额外支撑。 3 月高频数据显示终端需求恢复边际放缓，企业补库存的力量也趋于减弱，经济自发修复的动能弱化。在此背景下，权益市场转入震荡，主题投资占据主导，这一局面或将延续。 当前美联储和市场的分歧在于金融机构资产负债表收缩的影响究竟如何。美联储仍然在等待更多的数据进行评估，而市场已经率先对金融条件收紧的幅度定价，因此降息交易的确认仍需观察。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563317 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 2 页，共 9 页 2023 年 3 月 一、工业企业利润下滑 1-2 月规上工业企业利润当月同比-22.9%，较去年 12 月大幅回落 14.6 个百分点。营业收入当月同比-1.3%，较去年 12 月小幅回落 0.4 个百分点。这一利润的回落主要与大宗商品价格高位抬升、工业企业利率润下滑有关。 从行业细分结构来看，上游的黑色、有色化工等行业利润大幅回落，下游企业的利润增速边际改善，医药、食品饮料改善较为明显。此外，产成品存货和企业周转天数均显示库存超季节性上升，这与同期 PMI 中的库存大幅抬升相一致，反映出经济预期改善的背景下企业出现主动补库存的行为。 往后看，房地产企业的压力尚存，企业投资开工和拿地意愿或难迅速回升，国内消费复苏也较为温和，企业补库存的力量也趋于减弱。此外，高基数影响下PPI 同比增速将持续下滑，这种量价结构意味着工业企业利润增速或将维持低位，上游企业利润有望向下游继续转移。 图1：工业企业利润和营收当月同比，% 数据来源：Wind，安信证券 2021 同比数据均为两年复合同比 近期新房销售环比小幅回升，二手房销售边际回落，带看和房东涨价比例等(50)(40)(30)(20)(10)0102030402019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/02工业企业:营业收入:当月同比工业企业:利润总额:当月同比本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 3 页，共 9 页 2023 年 3 月 指标也表明二手房市场的热度在回落。当前房地产市场表现出明显的分化，二手房交易强于新房，一二线城市强于三四线，这也意味着地产销售的改善难以快速推动地产投资、拿地活动的全面回暖，地产对宏观经济的支撑作用有限。 而观察高频的人流数据，以地铁客运量、拥堵指数代表的市内人流延续季节性回落走势，而航空执飞代表的城市间的人口流动基本稳定，表明居民部门积压需求释放的或已达到尾声。作为对照，整车货运物流等货物流通指数环比变化符合季节性，但相比往年仍然偏弱。 总体来看，尽管经济恢复的动能出现放缓的迹象，但恢复的方向相对确定。考虑到需求端刺激政策短期难以大规模出台，未来经济的复苏仍主要以内生性力量为主。 同时经济内部呈现冷热不均的局面，居民部门信心和预期的恢复显著更快，在去年底疫情管控政策转向后，居民的消费活动快速恢复。而企业部门，尤其民营企业和外资预期的改善普遍偏慢，这一领域的恢复可能需要政策层面更积极的应对，其疤痕效应的消退需要更久时间，这也使得经济总体回升的斜率相对平缓。 图2：30 大中城市商品房成交套数（7D，MA） 数据来源：Wind，安信证券 使用 2018/2019/2021/2022 四年销售与当年销售总面积归一化计算。 0100020003000400050006000二十二十三二十六二十九2581114172023262932353841444750535659626568717477202312亿平14亿平16亿平本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 4 页，共 9 页 2023 年 3 月 以农历春节对齐日期 二、主题投资逻辑或将延续 上周权益市场出现反弹，成长风格表现最强，同时成交额从此前的日均 8000亿提升至日均 1 万亿的水平。 主题投资在市场占据主导，受人工智能相关技术的推动，TMT 板块涨幅居前，成交占比也达到多年以来新高。此外，欧美监管部门的迅速接入，也使得市场对银行业危机的担忧消退，全球风险偏好小幅提振。 短期来看，经济恢复动能放缓、增量政策有限，使得市场难以形成共识，因此市场近期更多聚焦于主题投资。无论是数字经济、中特估，还是人工智能板块，都是政策长期支持且短期难以证伪的方向。我们倾向于认为二季度这一经济和政策环境有望维持，这或许意味着权益市场总体趋于震荡，当前市场风格或将延续。 往后看，展望更长的时间，货币政策环境逐步回归中性，但随着经济的复苏和实体部门预期的改善，居民增持风险资产的行为将持续推进，这一行为将对权益市场形成积极影响。 图3：各风格指数表现 数据来源：Wind，安信证券 2020 年 12 月 31 日为 100 7080901001101201301402021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/03金融周期消费成长稳定本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 5 页，共 9 页 2023 年 3 月 降准发生后，银行间资金利率小幅下行，但债券市场利率总体波动不大，10年期国债收益率在 2.85%附近震荡。这表明长端利率此前已经对经济恢复放缓、资金利率难以持续上行做出了定价。 短期来看，当前国内实体部门信贷需求的恢复处于早期，海外主要经济体利率也在持续下行，经济和政策环境对债券市场仍然有利，但考虑到经济恢复的方向确定，利率下行的空间可能也比较有限。 从中期