阿里巴巴(9988.HK)供应链优势明显，静待价值拐点

1 Ta公司报告│公司深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 阿里巴巴（9988）\海外 供应链优势明显，静待价值拐点 投资要点： 过去两年，电商市场竞争格局发生了较大变化：拼多多和以抖音快手为代表的直播电商持续侵蚀着阿里市场份额。我们认为，随着拼多多、直播电商逼近天花板，阿里有望迎来一个较为稳定的竞争格局。此外，阿里在电商供应链侧优势明显，构建了较宽的护城河，在激烈的电商市场竞争中，长期能够保持清晰的市场定位和稳定的市场份额。  阿里巴巴目前已经成为中国最大的电子商务平台和云服务提供商。经过二十多年发展，公司目前已形成中国商业、国际商业、本地生活、菜鸟、云计算、数字媒体和娱乐、创新业务和其他七大业务版图，多元业务构建电商完整生态闭环，基本面整体良好。  阿里面临的竞争环境有望改善。2022年，我国电商行业订单口径GMV同比增速13.8%，相对较慢，行业已经进入成熟期。经过二十多年的发展，当前电商市场形成了阿里巴巴、京东、拼多多、抖音和快手为主要代表的电商格局。阿里巴巴在商家运营侧有很强的优势，随着直播电商、拼多多冲击减缓，行业竞争格局有望企稳。  双重催化剂或有助于公司价值重估。经过一系列合规整改，蚂蚁金服有望上市；阿里巴巴2022年下半年宣布申请香港纽约双重上市，若二次转双重审核通过，在特定日期进行考察，符合规定则有望入通。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025财年收入分别为8703/9172/9652亿元，对应增速分别为2%/5%/5%，三年复合增长率为4.2%；预计2023-2025财年Non-GAAP净利润为1763/1895/2071亿元，同比增速为26%/7%/9%，三年复合增长率为13.8%。根据wind一致预期，参考拼多多、腾讯、京东三家可比公司，给予公司2023年PE 15X，按2023年3月22日1港币对人民币0.8756元计，则公司合理市值为26445亿人民币/30202亿港币，对应目标价125元人民币/143元港币。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示: 监管风险；竞争加剧；中美关系恶化风险；公司运营风险；港股双重上市进展不及预期风险。 Tabl e_First|Tabl e_Summar y|Table_Excel 1 财务数据和估值 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入（百万元） 717289 853062 870286 917150 965218 增长率（%） 40.72 18.93 2.02 5.38 5.24 EBITDA（百万元） 118780 100418 102368 128628 150585 净利润（百万元） 150308 61959 61557 82895 100493 增长率（%） 0.70 -58.78 -0.65 34.66 21.23 Non GAAP 净利润（百万元） 153779 140474 176329 189481 207079 EPS（元/股） 7.10 2.93 2.91 3.91 4.74 市盈率（P/E） 10.53 11.53 9.18 8.54 7.82 市净率（P/B） 1.62 1.60 1.50 1.39 1.27 EV/EBITDA 16.88 19.97 19.59 15.59 13.31 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 3 月 22 日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2023 年 03 月 22 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资评级： 行 业： 资讯科技业 投资建议： 买入/（首次评级） 当前价格： 82.85 港元 目标价格： 143 港元 Tabl e_First|Tabl e_M ar ketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 21180/21180 流通港股市值（亿港元） 17548 每股净资产（港元） 54.44 资产负债率（%） 36.21 一年内最高/最低（港元） 122/60 Tabl e_First|Tabl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 仅供内部参考，请勿外传 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 1）阿里电商的竞争格局有望改善：过去几年，阿里一直受到拼多多、直播电商的挤压，市场份额不断收缩。但是，阿里在供应链侧有着独特定位，是不少商家首选的新品发布、货架展示的平台，在供应链侧优势明显，因此不会持续丢失市场份额。我们预计到 2023 年底，拼多多、直播电商即将逼近天花板，中国电商行业竞争格局有望稳定，阿里也有望受益。 2）蚂蚁金服重启上市、沪港通等催化剂可能提升市场对阿里的预期。 不同于市场的观点 市场认为阿里电商被竞争对手冲击，市场份额持续下滑，云业务增长乏力。我们认为阿里电商供应链核心优势明显，在直播、本地生活等领域有潜力。 核心假设 阿里中国 GMV 2023-2025 财年分别为 7.67 万亿/7.55 万亿/7.87 万亿元，同比增速分别为-4%/-2%/4%； 阿里中国的货币化率（阿里中国客户管理收入/阿里中国 GMV） 2023-2025 财年分别为 3.9%/3.9%/3.9%，保持稳定； 阿里中国直营及其他收入 2023-2025 财年分别为 2836 亿/3206 亿/3437 亿元，同比增速分别为 9%/13%/7%； 国际商业 2023-2025 财年收入分别为 659 亿/708 亿/751 亿元，同比增速分别为8%/7%/6%； 云业务 2023-2025 财年收入分别为 785 亿/835 亿/918 亿元，同比增速分别为5%/6%/10%。 盈利预测、估值与评级 预计公司 2023-2025 财年营业收入分别为 8703/9172/9652 亿元，同比分别增长2%/5%/5%，3 年 CAGR 为 4.2%； Non-GAAP 净利润为 1763 亿/1895 亿/2071 亿元，同比增速为 26%/7%/9%，3 年 CAGR 为 13.8%。根据 wind 一致预期，参考拼多多、京东、腾讯三家可比公司，我们给予公司 23 年 15X PE，按 2023 年 3 月 22日 1 港币对人民币 0.8756 元计，则公司合理市值为 26445 亿人民币/30202 亿港币，对应目标价 125 元人民币/143 元港币。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期：消费复苏，互联网政策边际转暖，蚂蚁整改加速，阿里有望被纳入港股通； 中长期：电商市场格局进入稳定期；云计