互联网金融行业深度：涅槃重生，行稳致远

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·海外行业深度 互联网金融：行稳致远，砥砺前 核心观点 蚂蚁集团暂缓 IPO 以来经历三轮约谈，整改要求遍及支付、征信、理财、持牌经营等多个重要方面，蚂蚁积极响应监管要求，整改工作稳步推进，近半年来消金增资、股权变更先后落地，公司治理持续优化，预计整改或将接近尾声，仍需等待征信牌照和金控牌照落地。腾讯、京东数科等其余 13 家平台企业金融业务专项整改也已基本完成，互联网金融进入常态化监管阶段。互联网金融整改是互联网监管的重要环节，有利于鼓励和保护真正有价值的互联网金融创新，切实防范风险，建立监管长效机制，强化平台企业立足小微、服务实体经济的初心与定位，促进互联网金融规范有序发展。 互联网金融监管：回归初心，行稳致远。蚂蚁集团暂缓 IPO以来经历三轮约谈，整改要求涉及支付、征信、金融控股、审慎监管、基金风险五个重点领域。为满足监管要求，蚂蚁先后申请征信牌照（已受理未获批）和金控牌照（未受理），成立消费金融公司并增资，对消费金融产品进行关系割离和业务重整，今年初又进行股东结构调整，强化与阿里巴巴的隔离。整改有利于蚂蚁集团强化其立足小微、服务实体经济的初心与定位，也对整治互联网金融行业乱象、树立规范意识形成全局影响。蚂蚁之后，腾讯、京东金融等 13 家从事金融业务的网络平台也被监管部门约谈整改，2023 年初央行表示平台企业金融业务专项整改总体进展顺利，专项整改已经基本完成，监管进入常态化阶段。 支付业务：减费让利，互联互通，微信支付宝绝对领先。监管部门要求支付机构减费让利，支持小微企业与个体商户经营，同时推动支付行业互联互通，抵制恶性竞争。支付业务是蚂蚁金服生态系统的起点，虽然综合费率较低，但发挥了重要的流量入口作用。对于腾讯金融而言，支付业务贡献主要收入，实际费率高于支付宝，商业支付在支付业务中占比相对较大。无论微信支付还是支付宝，直连模式下确认的收入费率高于服务商模式，提高直连模式占比有利于提高综合费率，成本端余额支付的费率成本低于绑卡支付，零钱提现收费也是为了引导用户通过余额支付，降低支付业务成本。京东通过收购网银获得支付牌照，流水规模较小，主要目的在于完善 B 端 C 端服务。 维持 强于大市 孙晓磊 sunxiaolei@csc.com.cn SAC 编号:S1440519080005 SFC 编号:BOS358 崔世峰 cuishifeng@csc.com.cn SAC 编号:S1440521100004 于伯韬 yubotao@csc.com.cn SAC 编号:S1440520110001 发布日期： 2023 年 03 月 18 日 市场表现 相关研究报告 -40%-30%-20%-10%0%10%2022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/42022/10/42022/11/42022/12/42023/1/4传媒恒生指数互联网金融 仅供内部参考，请勿外传 海外行业深度报告 互联网金融 请参阅最后一页的重要声明 信贷业务：贡献蚂蚁及京东数科主要收入，腾讯仍较为克制。监管要求互联网平台用户信用信息纳入征信监管，并且限制了征信业务只能由持牌征信机构进行，加强了平台企业与金融机构的断直连，监管同时规范了网络小贷业务，明确网络小贷公司的注册资本下限和联合贷出资比例下限，降低了杠杆水平。为满足监管要求，蚂蚁集团申请征信牌照，对花呗、借呗施行品牌隔离，成立消金公司并增资，增资后基本能覆盖当前信贷规模，微贷科技收入跌势有望企稳。腾讯金融的信贷业务以微粒贷为主，收入体量有限，消费贷产品分付仍处在测试阶段，整体较为克制。京东数科的信贷相关业务是营收主要贡献项，但体量与蚂蚁还有显著差距，其中京东白条定位消费贷，依靠 ABS 产品融资，京东金条定位现金贷，主要通过助贷获取资金，与多家持牌消金公司合作。 理财业务：蚂蚁理财通保持领先，基金代销是重要发展方向。监管部门限制互联网存款、银行理财产品与部分保险产品的销售，对理财产品的规模和流动性风险提出整改要求。为适应监管要求，蚂蚁主动压降余额宝规模，理财业务中基金管理收入有所缩减，但近两年，来自蚂蚁基金和网商银行的基金代销收入显著增长，成为蚂蚁理财科技新的增长驱动。腾讯金融的理财收入也以基金代销为主，2018 年腾讯全资子公司腾安基金获得基金销售牌照，理财通作为主要网上平台。京东数科旗下的资管科技资管科技，服务大中小型客户，推进开放生态+本地化部署，2019 年推出国内首个一站式、全方位、智能化的资管科技系统—JT²智管有方，未来将充分受益于大资管行业数字化的加速。 保险业务：收入贡献相对较低，蚂蚁显著领先。监管机构对互联网保险业务的监管要求不断加强，最主要的影响在于对行业渠道变现设置费率上限。蚂蚁保险科技在集团整体收入占比较低，收入主要来源于自营保险收入和保险产品代销，虽然蚂蚁保险现行佣金率低于行业监管上限，但监管限制了蚂蚁未来提价空间。此外，为适应监管要求，2021 年蚂蚁正式关停相互宝，因其本身贡献收入较小因此对蚂蚁保险科技收入影响有限。腾讯、京东保险业务类型与蚂蚁相似，体量远低于蚂蚁。 互联网金融出海是未来发展大趋势，蚂蚁等先行者已进入海外投资收获期。以东南亚为代表的新兴市场互联网金融处于高速成长阶段，数字支付、数字信贷是最主要的发展赛道。中国互联网金融出海主要有对外投资和商业模式出海（本地化解决方案）两种大类型，以蚂蚁为例，蚂蚁作为中国互联网金融出海的先行者，早些年对海外非上市 fintech 公司和科技类公司有广泛投资，近年来随着被投公司资产证券化进程加快，蚂蚁也进入海外投资收获期，2021 年蚂蚁集团投资的 Zomato、Bukalapak、Kakao Pay 和 Paytm 四家公司上市，除了带来增量账面净利润之外，也有利于进一步提高蚂蚁的估值水平。另一方面，蚂蚁的商业模式出海多以打造海外本地化电子钱包为主，2015 年以来蚂蚁支持海外合作伙伴推出 9 个本地电子钱包，2020 年蚂蚁出海从钱包时代升级到全新的解决方案时代，包括 Alipay+和 WorldFirst 两条腿走路。 风险提示：行业监管政策超预期趋严；蚂蚁业务整改进度低预期；蚂蚁征信牌照和金控牌照落地进度低预期；支付业务费率提升低预期；蚂蚁信贷规模超预期下行；微粒贷信贷规模增长低预期，腾讯在微粒贷导流过程中分成比例下降；腾讯消费贷产品分付落地进程低预期；京东白条/金条规模增长低预期；余额宝规模超预期下行；蚂蚁非货基规模增长低预期，基金代销费率下行；理财通基金规模增长低预期，基金代销费率超预期下行；监管设置互联网保险渠道变现效率上限，限制蚂蚁未来提价空间；海外互联网金融监管风险；资产证券化进度不及预期。 仅供内部参考，请勿外传 海外行业深度报告 互联网金融 请参阅最后一页的重要声明 目录 核心观点 .