中国资本市场汇率风险和传导机制研究

中国金融四十人论坛工作论文系列 CF40 Working Paper Series NO. CF40WP2018013（总第 92 期） 中国资本市场汇率风险和传导机制研究 何 青 张 策1 2018 年 08 月 23 日 摘要：随着汇率市场化改革的推进，人民币汇率呈现出较强的双向波动特征，汇率风险成为企业日常经营和资本市场投资中不可忽略的风险点。本文对中国上市公司的汇率风险暴露情况进行了全面刻画和分析，对比研究了“811 汇改”前后上市公司的汇率风险暴露情况及其决定因素。研究发现“811 汇改”后汇率风险暴露的程度加大，汇率指数的风险暴露比例提升，受极端汇率波动的影响加剧。进一步的研究表明，我国的汇率风险暴露呈现明显的非线性特征，美元风险暴露更多的体现为一种系统性风险。公司规模、海外收入占比、杠杆水平和账面市值比是影响汇率风险暴露的主要因素。本文对于厘清汇率风险的传导机制、防范和化解汇率风险有重要意义。 关键词：汇率风险 风险暴露 股价波动 中图分类号：F831 文献标识码：A JEL 分类号：O24; G30; G15 说明：中国金融四十人论坛（CF40）是非官方、非营利性的专业智库，专注于经济金融领域的政策研究。本工作论文是未曾公开发表的论文。文中观点仅代表作者本人，不代表本论坛及作者所在单位意见。未经许可，谢绝任何形式的转载和复制。 1何青，CF40 青年论坛成员。中国人民大学财政金融学院教授、货币金融系副主任。 2 中国资本市场汇率风险和传导机制研究 何 青 张 策 摘要：随着汇率市场化改革的推进，人民币汇率呈现出较强的双向波动特征，汇率风险成为企业日常经营和资本市场投资中不可忽略的风险点。本文对中国上市公司的汇率风险暴露情况进行了全面刻画和分析，对比研究了“811 汇改”前后上市公司的汇率风险暴露情况及其决定因素。研究发现“811 汇改”后汇率风险暴露的程度加大，汇率指数的风险暴露比例提升，受极端汇率波动的影响加剧。进一步的研究表明，我国的汇率风险暴露呈现明显的非线性特征，美元风险暴露更多的体现为一种系统性风险。公司规模、海外收入占比、杠杆水平和账面市值比是影响汇率风险暴露的主要因素。本文对于厘清汇率风险的传导机制、防范和化解汇率风险有重要意义。 关键词：汇率风险 风险暴露 股价波动 中图分类号：F831 文献标识码：A JEL 分类号：O24; G30; G15 一、引言 自我国 2005 年实行汇率制度改革以来，人民币汇率形成机制不断市场化，人民币对世界主要货币的波动幅度逐渐扩大，形成了“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。” 2015 年“811 汇改”进一步完善了人民币汇率的中间价形成机制，人民币兑美元也由单一预期驱动迈入到双向波动的汇率特征。然而，伴随着人民币汇率弹性的增强，人民币汇率波动对金融体系稳定的影响日益显著。特别是，2018 年 6 月以来，随着美联储加息，中美之间贸易战升级，人民币汇率波动加大，并呈现出较强的贬值趋势，中国股票市场也出现了较大的震荡。中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清在接受《金融时报》记者采访时，表示：“人民币汇率经过去年以来的调整，已进入双向波动的合理区间，经济基本面决定了其不存在大幅贬值的可能。”可一个不争的事实是，人民币汇率的变动对资本市场的价格影响越来越明显2，人民币汇率的剧烈波动，将会对我国金融市场带来巨大的风险。由此可见，如何防范和化解汇率风险是当前亟待解决的重大问题。回答这一问题的关键在于深入了解我国资本市场的汇率风险暴露特征，厘清汇率风险的动态 2以 2018 年 6 月 14 日至 2018 年 7 月 4 日的人民币贬值时期为例，华纺股份 7 天 6 板带领纺织、电子、建材等行业股逆市上涨，而中国国航、南方航空等航空公司普遍下跌超 20%，保利地产、华夏幸福等地产股下跌超过 15%。 3 传导机制，这对政策制定者至关重要。 所谓汇率风险暴露（exchange rate exposure），即企业在经营活动或投资活动中受到汇率风险影响的价值或现金流。随着全球经济一体化，各国之间的经济联系日益密切，跨国企业的增长和产业链的全球分工扩大了企业所面临的汇率风险，汇率波动日益成为公司经营不确定性的重要来源。同时在“竞争效应”下，一家企业即使没有海外收入和外汇业务，也会因同行业其他公司的汇率风险而做出经营策略的调整，从而产生外汇风险暴露（Hodder，1982）。有关企业汇率风险暴露的研究，一直以来都是学术界和政策制定者共同关注的焦点。国外学者进行了大量的研究，一方面，完善的理论框架搭建探讨了汇率风险对企业经营行为的动态影响和作用机制，为本领域的研究夯实了理论根基（Bartram et al., 2012；Salomao and Varela，2018）；另一方面，众多的实证模型证实了汇率风险对企业经营的冲击并剖析了其传导渠道，拓展了汇率风险暴露的实践意义（Wei and Starks，2013；Hutson and Laing，2014）。 然而，鲜有学者对中国的汇率风险暴露问题进行深入系统的研究，究其原因：长期以来人民币兑美元汇率弹性较低，企业层面的汇率风险暴露有限且同质。随着人民币汇率市场化改革的推进，汇率弹性逐渐增强，外汇风险管理工具不断丰富，企业层面的汇率风险暴露问题日益突出，且异质性逐步扩大。研究企业对汇率的敏感程度和应对措施成为一个越来越重要的议题，本文力求深入的研究中国上市公司的汇率风险暴露和传导机制，为相关理论的完善和政策的制定提供重要的依据。 本文系统地探究了中国上市公司在不同时间区间，对不同币种的汇率风险暴露比例和影响程度，并对其决定因素进行了分析。研究结果表明，“811 汇改”后汇率风险暴露的程度加大，汇率指数风险暴露的比例提升，受极端汇率波动的影响加剧，汇率波动对企业价值的影响展现出显著的异质性和非线性特征，美元风险暴露更多的体现为一种系统性风险，人民币汇率指数风险暴露的比例逐步上升且异质性更强。进一步的研究发现，公司规模、杠杆水平、陷入财务困境的可能性以及未来发展前景是影响公司风险暴露程度的重要因素，其中海外收入占比是美元风险暴露的最重要决定因素。由此可见，随着人民币汇率弹性的进一步增加，我国企业急需提高自身的汇率风险管理水平。相应的，我国应进一步加强外汇衍生品的易得性、降低对冲成本，开发针对人民币汇率指数的衍生产品。 本文的结构如下，第二章是文献的回顾和讨论，主要针对于汇率风险暴露的度量以及汇率风险暴露的决定因素；第三章是研究设计，对线性汇率风险暴露、非线性汇率风险暴露以及汇率风险暴露的决定因素三个问题进行研究设计；第四章是对汇率风险暴露进行描述统计分析，以及对相关决定因素的实证分析和稳健性检验。第五章是全文的总结和讨论。 二、文献回顾和讨论 （一）汇率风险暴露的度量 自 Adler and Duma