有管理的浮动汇率制度、外汇储备与国际货币政策协调

中国金融四十人论坛工作论文系列 CF40 Working Paper Series NO. CF40WP2018008（总第 87 期） 有管理的浮动汇率制度、外汇储备与国际货币政策协调 程 炼1 2018 年 04 月 16 日 摘要：1990 年代以来，越来越多的发展中国家开始转向特殊的管理浮动汇率制度，并积累庞大的外汇储备以干预外汇市场和防范资本逆向流动风险。本文建立了一个基于Canzoneri and Henderson (1991)构架的两国货币政策协调模型来分析上述现象对于锚货币国家与发展中国家的影响。我们发现，取消对严格钉住汇率的承诺之后，发展中国家在货币政策中获得了更大的自由度，也因此在与锚货币国家的政策协调中拥有了更大的谈判能力。但是另一方面，与这一汇率体制配套的巨额外汇储备则削弱了其汇率控制能力。因此转换外汇资产结构和寻找非“浮动恐惧”的承诺机制对于改进汇率体制的绩效具有重要的意义。 关键词：管理浮动 外汇储备 货币政策 说明：中国金融四十人论坛（CF40）是非官方、非营利性的专业智库，专注于经济金融领域的政策研究。本工作论文是未曾公开发表的论文。文中观点仅代表作者本人，不代表本论坛及作者所在单位意见。未经许可，谢绝任何形式的转载和复制。 1程炼，论坛特邀研究员，中国社科院金融所研究员。 2 有管理的浮动汇率制度、外汇储备与国际货币政策协调 程 炼 摘要：1990 年代以来，越来越多的发展中国家开始转向特殊的管理浮动汇率制度，并积累庞大的外汇储备以干预外汇市场和防范资本逆向流动风险。本文建立了一个基于Canzoneri and Henderson (1991)构架的两国货币政策协调模型来分析上述现象对于锚货币国家与发展中国家的影响。我们发现，取消对严格钉住汇率的承诺之后，发展中国家在货币政策中获得了更大的自由度，也因此在与锚货币国家的政策协调中拥有了更大的谈判能力。但是另一方面，与这一汇率体制配套的巨额外汇储备则削弱了其汇率控制能力。因此转换外汇资产结构和寻找非“浮动恐惧”的承诺机制对于改进汇率体制的绩效具有重要的意义。 关键词：管理浮动 外汇储备 货币政策 一、引言 自布雷顿森林体系之后，国际货币体系就一直缺乏正式的制度安排。这种状况给许多国家，尤其是发展中世界，带来了极大的困扰。尽管在理论上浮动汇率有利于实现经济的内外均衡和国际间的资源最优配置，许多发展中国家仍然选择了固定汇率制度。这其中有两方面的原因。在实体经济层面上，稳定的汇率对于保障发展中国家贸易部门的正常运转非常重要。在金融层面上，由于货币错配风险的存在，发展中国家有着很强的“浮动恐惧”。基于这两点，固定汇率制度被认为更适合于发展中国家。 在缺乏国际间正式货币制度安排的前提下，发展中国家的固定汇率制度实际上是通过对主要国际货币的单方面钉住来实现的。但是这种做法存在着很大的弊端。与布雷顿森林体系中的固定汇率体制不同，在单方面钉住安排下，锚货币发行国对于国际货币体系的稳定并不承担责任。尽管其行为有时会因为国际道义的压力而受到一些约束，但在总体上，它的货币政策是以本国的经济利益为目标的。这就导致了一种极不公平的局面：一方面，锚货币国家可以利用其特殊的国际货币地位获取大量的铸币税收益，另一方面，它却不需要为实现这种收益的机制承担任何义务。当国际资本具有足够流动性时，钉住汇率意味着放弃货币政策的主动权，这样一旦锚货币国家的货币政策目标与自己不一致，钉住国家就面临着巨大的宏观经济风险。 在这种情况下，1990 年代以来，越来越多的发展中国家开始转向特殊的管理浮动汇率制度。在 3 这种体制下，政府对外宣称实行浮动汇率制，但实际上却对汇率进行密集的干预以保持其相对稳定。这种“没有信誉的固定汇率制”与不断增长的庞大外汇储备构成了许多新兴市场经济国家“三位一体”的政策组合（李扬、余维彬，2005）。“没有信誉的固定汇率制”使发展中国家能够在货币政策上获得一定的灵活性，同时也部分地摆脱了维持严格汇率水平的负担与“操纵汇率”的指责。庞大的外汇储备则是实施这一策略的必要条件。它不仅为频繁的货币市场干预提供了资源，同时也为人们对于隐性目标汇率的信心提供了保证。 本文的目标是对上述日益盛行的政策组合做一个正式的分析。不过我们关注的焦点并不在于汇率制度本身，而是它对于国际间货币政策协调的影响。我们的问题是，汇率制度的放松会对钉住双方的货币政策产生什么样的影响，而钉住国的外汇储备在其中又发挥着怎样的作用？ 为了回答上述问题，本文建立了一个基于 Canzoneri and Henderson (1991)构架的标准两国货币模型，其中锚货币国家根据外生的供给与需求冲击决定其货币政策，钉住国则相应调整汇率水平。固定汇率的放松不仅让钉住国重新拥有了货币政策自由度，而且也使锚货币国家在制定货币政策时必须考虑到钉住国的反应，从而做出相对更有利于后者的选择。同时我们发现，以现金或债券形式持有的外汇储备由于价值效应而降低了钉住国的汇率调整动机，从而在一定程度上变成了锚货币国家挟持钉住国家货币政策的“人质”，这一事实揭示了转变外汇储备的资产结构在增加货币政策主动权上的重要意义。 本文剩余部分的结构安排如下：第二节构建基本模型，第三节分析钉住汇率安排下的均衡货币政策，第四节讨论管理浮动下的均衡货币政策以及外汇储备的影响，第五节为结论。 二、模型 考虑由两个国家构成的世界经济，其中一个国家为锚货币国家，以下标 L 表示，另一个为钉住国，以下标F表示。世界经济在最初处于均衡状态，之后受到需求和供给冲击，两国分别对自己的货币供应做出调整，并对产出和价格产生影响，模型描述的就是这一调整的结果。除了利率之外，模型中的所有变量都是相应经济值的自然对数，并且为了简化分析，它们取与最初均衡状态的偏离值。 两个国家各自生产一种可贸易的消费品，它们之间是不完全替代的，生产函数为 11LLFFynyn （1） 其中 y 为产出，n 为就业人数， 是生产系数，  0是一负向的外生供给冲击。相应地，在劳动力市场上有 4 LLLFFFwpnwpn     （2） 其中 w 是工资， p 是商品价格。不难看出，模型的供给部分实际上是新古典生产技术及最优产量选择的对数线性化。为了使货币政策发挥作用，我们假设工资具有粘性，即冲击发生后工资仍保持在最初的均衡水平，因而其偏离值 0LFw w 两个国家的居民同时消费本国和外国商品，因此价格指数是两国商品价格的加权平均 11LLFLFFLFqppepzqppepz （3） 其中q 是商品价格指数， 是锚货币国家居民消费中外国商品所占的比例， 是钉住国消费中外国商品所占的比例，e 为名义汇率，用每单位锚货币可兑换的钉住国货币数