2020Q1宏观政策报告：大萧条与罗斯福新政

- 1 - 2020 年第一季度宏观政策报告 季度宏观政策报告 第 43 期 2020 年 04 月 执笔人：张斌 朱鹤 张佳佳 钟益 ◼ 运行环境：外部经济大幅下行；广义信贷增速创近年来新高，广义政府支出增速负增长 • 2020 年 1 季度，摩根大通全球综合 PMI 均值为 45.9，较去年 4 季度均值回落 5.4 个百分点；摩根大通全球制造业 PMI 均值为 48.4，较去年 4 季度均值回落 1.7 个百分点。 • 广义信贷规模存量同比增速为 11.6%，较去年 4 季度末上升 0.8 个百分点。 • 定义“广义政府支出=公共财政支出+全国政府性基金支出+基建支出-财政预算内与民间投资的基建支出”。2020 年 1 季度末，广义政府支出累计同比增速为-0.8%，较去年 4 季度末下降 9.1 个百分点。 ◼ 运行特点：经济大幅下行，通胀下行，失业大幅上升，居民资产负债表被动增强，企业资产负债表显著弱化 • GDP 增速-6.8%，按照生产法估算下降更大； • CPI、核心 CPI、PPI 和大宗商品价格指数均有不同程度下行； • 3 月就业人员规模比 1 月份下降 6%以上，约 18.3%的就业人员处于在职未上班状态； • 居民部门支出下降远大于收入下降，在银行净资产大幅增加 5.3 万亿；企业部门收入下降远大于成本下降，大幅举债，在银行净资产下降 4.4 万亿。 ◼ 展望与应对：短期内难以恢复到常态，企业生存和就业压力凸显 • 消费有恢复性增长，私人部门投资和出口仍面临较大困难，总体经济活力不足。 • 农民工收入窟窿：农民工前期 2-3000 亿收入损失，复工后收窄到 1000 亿左右收入损失。 • 企业资产负债表窟窿：距离常态 5-6 万亿的缺口；就业窟窿：2-3000 万的农民工复工/再就业；7-800 万新毕业大学生；纾困政策：需要直接针对低收入家庭的救助，受新冠疫情影响群体主要是工作年龄人口，更重要的是创造新的就业机会。 • 经济复苏政策：降低企业成本，降息、税费减免、新的融资工具；提高企业收入，临时性的消费优惠政策、公共项目尽快开工。 • 就业政策：放宽服务业行业准入标准，部分新设立企业享受 1-2 年的税收和房屋租金政策优惠；提高公共管理服务的就业岗位，不能设置当地户籍限制以及学历限制，应有较大比例留给农民工群体。 ◼ 专题：大萧条与罗斯福新政 • “大萧条是宏观经济学研究的圣杯”不只是溢美之词。失业和破产也像病毒一样会从一个区域传播到另一个区域，一个部门传播到另一个部门，应对不当会造成经济大萧条。大萧条的相关研究帮助我们理解了为什么经济运行会发生大萧条，总结了教训，为避免再次出现大萧条开出了行之有效的药方。 大萧条与罗斯福新政 政策建议季度报告 - 2 - 季度宏观政策报告 第 43 期 2020 年 4 月 • 大萧条中有泡沫破灭，有不断积累的经济结构失衡，但是大萧条研究的经济学者并不认为经济要为此付出百业凋敝，1/4 的劳动者失去工作的代价。凯恩斯认为大萧条是惊人的愚蠢。 • 大萧条研究学者普遍认同，大萧条的罪魁祸首是过度的信贷紧缩；走出大萧条来自外生力量带来的信贷扩张而不是经济自身恢复力量。 • 信贷过度紧缩有多方面的原因。一是银行大量破产，信贷成本急剧上升；二是货币政策失误，为了维护金本位，先有降低利率刺激泡沫，后有提升利率恶化信贷，真实票据理论误导了货币当局；三是财政政策失误，胡佛总统宣称“更情愿削减政府支出，以便向全国和世界展示预算平衡”；四是贸易保护政策，不仅伤及出口，也伤及了美国债权人和国际金融市场。 • 罗斯福新政是一连串的试错。包括了纾困(Relief)、振兴（Recovery）和改革（Reform）三类政策。新政当中有帮助美国经济走出大萧条的内容，更重要的内容在于“规模宏大的社会实验”。罗斯福新政和后来对政策的纠正是一连串的试错，它重塑了美国的政府职能，强化了民主社会主义，其影响至今仍随处可见。 • 防范大萧条的启示：保持信贷增长和防止通货紧缩是避免过度萧条的特效药；打破财政平衡教条；避免国际贸易争端。 • 纾困要有针对性，避免带来新的市场扭曲；政策是一连串试错，错误在所难免，重在纠错；关注对特权的制衡。 政策建议季度报告 - 3 - 季度宏观政策报告 第 43 期 2020 年 4 月 全球经济景气度大幅回落。2020 年 1 季度，摩根大通全球综合 PMI 均值为45.9，较去年 4 季度均值回落 5.4 个百分点；摩根大通全球制造业 PMI 均值为48.4，较去年 4季度均值回落 1.7个百分点。随着新冠疫情演变为全球性大流行，国际社会对全球经济增长前景形成基本共识，即 2020 年全球经济步入衰退期，且衰退程度不低于 2008 年的全球金融危机。3 月，除印度外，各主要经济体制造业 PMI 均处于荣枯线下方，且下跌压力加剧。 图 1 摩根大通全球制造业 PMI 图 2 全球主要经济体制造业 PMI 图 3 主要发达经济体出口同比增速 图 4 主要新兴市场出口同比增速 数据来源：Wind，中国金融四十人论坛 全球贸易下行压力加剧。新冠疫情对全球价值链和服务贸易带来的冲击，将是今后全球贸易面临的突出问题。主要发达经济体中，美国今年 1-2 月出口同比增速均值为 0.3%，比去年 4 季度均值回升了 0.3 个百分点；日本 1-2 月出口同比增速均值为-1.8%，比去年 4 季度均值少降了 6.0 个百分点；欧盟 1-2 月出口同比增速为 0.7%，比去年 4 季度均值回落了 2.4 个百分点。主要新兴经济体中，韩国、印度、巴西和印尼今年 1 季度出口同比增速好于去年 4 季度，俄罗斯和越南 1 季度出口同比增速较去年 4 季度明显回落。 政策建议季度报告 - 4 - 季度宏观政策报告 第 43 期 2020 年 4 月 原油价格暴跌。CRB 大宗商品价格综合指数从去年 4 季度末的 395 回落至2020 年 3 月的 384。3 月 6 日，以沙特为首的欧佩克与俄罗斯新一轮减产协议谈判破裂，沙特宣布增加原油产量。沙特和俄罗斯爆发价格战加上全球疫情蔓延，导致油价剧烈暴跌。截至今年 1 季度末，布伦特原油现货价格为 17.9 美元/桶,期货价格为 22.7 美元/桶，分别比去年 4 季度末下降了 73.4%和 65.5%。1 季度，铁矿石、有色金属价格方面均有明显下跌。其中，LME 铜下跌 22.2%，LME 铝下跌 16.7%，LME 锌下跌