华正新材(603186)首次覆盖：CBF材料打破日商垄断；CCL业务触底反弹

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 15 Mar 2023 华正新材 Wazam New Materials (603186 CH) 首次覆盖：CBF 材料打破日商垄断；CCL 业务触底反弹 CBF to Challenge JP Monopoly; CCL Business Bottom up: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb30.21 目标价 Rmb53.00 市值 Rmb4.29bn / US$0.62bn 日交易额 (3 个月均值) US$25.38mn 发行股票数目 142.01mn 自由流通股 (%) 59% 1 年股价最高最低值 Rmb33.80-Rmb17.95 注：现价 Rmb30.21 为 2023 年 3 月 14 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -1.3% 41.6% -0.2% 绝对值（美元） -2.0% 43.8% -8.2% 相对 MSCI China 6.5% 42.7% -2.4% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 3,286 4,177 5,331 6,528 (+/-) -9% 27% 28% 22% 净利润 36 56 375 587 (+/-) -85% 56% 567% 57% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.25 0.40 2.64 4.13 毛利率 13.0% 13.2% 19.3% 21.8% 净资产收益率 2.1% 3.3% 20.1% 26.6% 市盈率 119 76 11 7 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) CBF 材料验证顺利，打破日商垄断： ABF 薄膜是 ABF 载板最重要的上游材料之一，目前被日本味之素公司垄断，其市占率超过90%，形成对国内封装基板的“卡脖子”，国产替代需求迫切。味之素 2022 年相关收入约 5.5 亿美元，对应全球 ABF 膜市场约 6 亿美元。受益于 HPC，AI 等领域高速发展，我们认为 ABF 膜市场未来有望保持 10~15%的增速，保守估计 2028 年全球市场空间将达到 10亿美元。公司开发的 CBF 材料直接对标味之素 ABF 膜，根据公司公告，其 CBF 已经在 CPU、GPU 等半导体芯片封装领域进入了下游IC 载板厂、封装测试厂及芯片终端验证流程，并取得了良好进展。尽管目前 ABF 膜领域也存在相关友商布局，但公司目前验证进度较为领先，我们认为公司未来 2-3 年有望在国内 ABF 膜市场获得较高市占率。 传统 CCL 业务触底反弹，聚焦产品结构优化：伴随海外通胀得到控制，消费信心回暖，以及库存调整接近尾声，我们预期 CCL 终端需求将逐步复苏，公司毛利率也有望在行业景气度回暖，稼动率回升的影响下企稳反弹。另一方面公司产能持续扩张，BT 覆铜板以及高频高速覆铜板等高端产品持续导入客户并放量，我们预计公司覆铜板业务 2022-2026 收入 CAGR 有望达到 20%。公司 21 年全球市占率仅 2%，仍有较大提升空间。 借新能源东风，铝塑膜空间广阔：目前公司铝塑膜产品在3C领域已经实现出货，并已经获得头部动力电池厂小批量订单。伴随公司年产 3600 万平米铝塑膜扩产项目持续推进，我们预计公司动力电池铝塑膜出货将于 2024 年开始放量。根据我们的测算，全球铝塑膜需求 2022 年约 2.9 亿平方米，2028 年有望达到 25 亿平方米，行业复合增速达43%，公司有望在高速增长的市场中获取一定份额。 估值与建议：目前国内可比半导体材料公司 2024 年估值约为 35x-40x，而 CCL 公司约为 10x。公司通过 CBF 产品切入半导体材料领域，未来半导体材料有望成为公司第二成长曲线，帮助公司更好抵抗传统 CCL 业务的周期波动。我们认为 20x 2024PE 为公司合理估值，同时公司重要可比公司味之素目前对应估值为 22.9x 2024PE 。 我 们 预 计 公 司 2023/2024/2025 年 净 利 润 分 别 为0.56/3.75/5.87 亿元，给予 20x 2024PE 对应目标价 53 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险：1）新产品推广不及预期；2）竞争加剧；3）产能释放不及预期。 [Table_Author] 周扬 Yang Zhou 蒲得宇 Jeff Pu, CFA 蔡绮 Chi Tsai y.zhou@htisec.com jeff.dy.pu@htisec.com c.tsai@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaMar-22Jul-22Nov-22Mar-23Volume仅供内部参考，请勿外传 15 Mar 2023 2 [Table_header1] 华正新材 (603186 CH) 首次覆盖优于大市 目录 IC 载板：本土厂商持续扩产，核心原材料日商高度垄断 ........................................... 3 国内 ABF 载板市场持续增长 ........................................................................................... 3 上游原材料日商垄断，国产代替空间巨大 ................................................................... 4 覆铜板：行业触底回暖，高端产品国产空间仍大 ....................................................... 4 大陆为覆铜板主要产地，然高端产品仍依赖进口 ....................................................... 4 需求逐步复苏，行业 1Q23 触底 ...................................................................................