数据港(603881)2022业绩点评：公司业绩稳固，行业去库存阶段不影响公司的稳定增长态势

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 13 Mar 2023 数据港 Shanghai AtHub (603881 CH) 2022 业绩点评：公司业绩稳固，行业去库存阶段不影响公司的稳定增长态势 2022 Review: Solid Growth Despite of Industry De-stocking [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb31.52 目标价 Rmb45.11 市值 Rmb10.37bn / US$1.49bn 日交易额 (3 个月均值) US$52.47mn 发行股票数目 328.93mn 自由流通股 (%) 84% 1 年股价最高最低值 Rmb42.09-Rmb20.69 注：现价 Rmb31.52 为 2023 年 3 月 10 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -1.2% 28.7% -25.0% 绝对值（美元） -3.8% 28.3% -32.0% 相对 MSCI China 8.6% 33.4% -14.0% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 1,455 1,600 1,841 2,025 (+/-) 21% 10% 15% 10% 净利润 115 155 191 221 (+/-) 4% 35% 23% 16% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.35 0.47 0.58 0.67 毛利率 28.8% 30.0% 31.0% 32.0% 净资产收益率 3.8% 4.9% 5.7% 6.3% 市盈率 90 67 54 47 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 公司业绩实现稳定增长。2022 年，公司实现了 14.55 亿元人民币的收入，较 2021 年（调整后）同比增长 16.88%；实现归母净利润1.15 亿，较 2021 年（调整后）同比减少 5.45%；数据调整原因主要是云销售业务从全额法调整为净额法（收入和成本双减）。2022 年公司实现 EBITDA 10.22 亿，较 2021 年（调整后）同比增长21.54%，EBITDA 率保持在 70%的高水平。我们预计，公司在未来三年的 EBITDA 率将继续保持在较高水平（68-70%之间）。 公司的经营风格以安全和稳固为主线，运营规模已爬升至行业前列。截至 2022 年底，公司数据中心总负载为 371 兆瓦，全国在运数据中心 35 个，机柜数 7.42 万个（按 5KW 标准机柜计算），总体 IDC 规模和综合实力处于行业第二的位置（中国信通院 2022 年报告数据）。公司在建及运营数据中心 100%位于“东数西算”核心节点，并覆盖京津翼、长三角和大湾区三个核心经济区域。同时，公司在建项目三个，分别是河北怀来、河北廊坊和上海闵行项目，总负载 93 兆瓦。目前来看，河北怀来项目一期在今年可能最先投入规模运营，廊坊和上海闵行项目还处于建设期。公司对于新项目的思路以稳步推进为指导思想，根据整体 IDC 市场的供需关系来调节新项目的建设进度，不盲目追求扩张的速度，符合国企安全稳固的经营风格。 公司基本盘可保持稳定增长。公司是大型批发型 IDC 运营商，与主要客户签有长期服务合同（通常为 10 年），我们预计公司总体上架率可能在 55%到 60%之间，仍有较大的上电爬坡空间。另外，公司与主要大客户签有 24+刚性计费条款，运行 2 年以上的机架将按满负荷计费，有力保证了公司未来 3 年的营收能力和盈利水平。如果再考虑公司接近 100 兆瓦的新项目在未来 2 到 3 年陆续投入规模运营，我们对公司未来 5 年的经营业绩持乐观态度。 市场总体需求仍处于去库存阶段，政策刺激和新需求有望改善未来 IDC 整体的供需关系。从目前 IDC 的整体市场来看，行业仍处于去库存阶段，机柜价格未有明显上升趋势，乐观估计在今年下半年可能会出现拐点，而保守情况则可能在 2024 年会出现行业拐点。行业去库存需要一定时间来消化，但政策利好和新的潜在需求已成为 IDC 行业发展的主基调。伴随“数字中国”，“新基建”和“东数西算”战略规划的全面实施以及类 Chat 业务的潜在需求推动算力需求的爆发，我们对 IDC 行业的全面复苏持乐观态度，预计未来 1到 2 年内会出现供需关系的实质性改变。 [Table_Author] Liang Song Natalie Wu, CFA l.song@htisec.com natalie.wu@htisec.com 406080100120Price ReturnMSCI ChinaMar-22Jul-22Nov-22Mar-23Volume仅供内部参考，请勿外传 13 Mar 2023 2 [Table_header1] 数据港 (603881 CH) 维持优于大市 投资建议。我们选择了 7 家具有代表型的数据中心运营商，美国 2 家，中国 5 家，2023 年平均 EV/EBITDA 为 14.1 倍，美国两家公司的平均企业倍数为 19.2 倍。美国公司的毛利率最高，但收入和 EBITDA 增速明显低于中国公司。数据港 21-24 收入 CAGR为 15.1%，略低于平均值，而 21-24 EBITDA CAGR 为 15.8%，与平均值持平。 估值逻辑 由于行业仍处于去库存阶段，我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 16.00（调低11.55%）/18.41（-18.58%）/20.25 亿元人民币，2023-2025 年 EBITDA 分别为 11.07（调低 8.44%）/12.59（-10.39%）/13.73 亿元人民币。公司目前综合规模（运营规模和投建规模）处于行业 TOP3，且保持稳定增长。另外，对比奥飞数据，两者当前市值接近，收入规模接近，但数据港的机架规模和 EBITDA 水平远高于奥飞数据，且数据港为大型批发型运营商，具备一定的抗周期优势，我们认为应该获得合理的溢价空间。参考可比公司平均值，我们给予数据港 2023 年 15 倍 EV/EBITDA（原为 2022 年 15x EV/EBITDA），则对应目标市值为 148.36 亿元人民币（+22.59%），按 3.