甘源食品(002991)首次覆盖报告：口味型坚果领跑者，渠道加速布局

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 甘源食品 002991.SZ 公司研究 | 首次报告 ⚫ 口味型坚果风起，新渠道红利兴起。1）行业空间及趋势看： ①21 年坚果炒货行业零售额达1512 亿元，预计 26 年达到 2220 亿元的规模，对应 21-26 年 CAGR8.0%；②当前行业包装化率 30.7%（2022），CR5 仅为 9.31%（2020），伴随包装化率以及市场集中度的提升，头部品牌仍有较大拓展空间；③口味型坚果为当前行业发展趋势。2）渠道趋势看：行业对渠道的依赖度较大，行业内公司的经营情况与渠道的兴衰起落息息相关，过往新渠道的兴起也为行业内一批新的品牌/产品放量孕育机会，如商超发展红利下兴起的箭牌、旺旺等，传统电商红利下兴起的三只松鼠、良品铺子等。站在当下，一方面，会员制商超快速崛起，利好产品型公司；另一方面，零食折扣连锁店兴起，利好供应链能力强的细分品类冠军。 ⚫ 老三样基本盘稳固，口味型坚果进入放量期，安阳新品持续爬坡。1）老三样：公司为老三样细分行业头部企业，老三样过去贡献公司主要收入与利润，尽管因商超客流下滑、消费疲软等短期经营承压，但后续伴随商超客流回暖、新品推出丰富产品矩阵、新渠道放量、公司对产品的更新迭代等，老三样预计仍能获得稳健增长。2）口味型坚果：①20 年后公司的口味型坚果逐渐进入放量期，21 年 10 月新品芥末味夏威夷果入驻山姆销售态势良好，22 年公司向口味型坚果全面进军、推出多款产品；②口味型坚果的原料较为丰富、可以覆盖到不同的价格带，有利于公司以口味型坚果为出发点形成价格层次丰富的产品矩阵，覆盖不同的消费人群，天花板较高，公司亦有望在口味型坚果上孵化出多个过亿甚至过 10 亿的单品。3）安阳工厂：公司安阳新厂于 21 年 10 月投产，当前处于产能爬坡阶段，未来满产可达近 10 亿产值，主打产品为米制品、薯片、米酥等具有群众消费基础的大单品，为公司渠道拓展下沉赋能。安阳工厂在 21 年底投产后因产品规格较多导致运营效率较低，公司于 22 年下半年进行品类调整，伴随产品调整完成及产能持续爬坡，公司营收及利润率有望得到改善。 ⚫ 渠道红利带来发展快车道，传统渠道耕耘仍为关键。1）商超渠道：公司过去销售以商超渠道为主，21 年后传统商超因客流下滑、疫情影响招商等经营承压，但同时会员制商超兴起，公司芥末味夏威夷坚果入驻山姆成为爆款，公司转变策略拓展会员制商超，为公司贡献新的营收增量。但中长期看，传统商超仍为主流渠道，公司仍在持续耕耘，后续伴随线下客流恢复、消费力修复等，此渠道仍有望得到稳健发展。2）新兴渠道：公司于 22H2 拥抱零食连锁系统实现营收放量，年底月销破千万，23 年预计仍有望保持较高的同比增速；公司亦有望通过新渠道放量提升规模并改善供应链水平。3）其他渠道：一方面，公司于 22 年新增流通部门，对流通渠道发展进一步发力；另一方面，公司在电商业务持续探索，新电商总监于 22 年10 月到位，后续有望为公司贡献新的营收增长驱动。 ⚫ 我们预测公司 22-24 年 EPS 分别为 1.73/2.68/3.50 元。使用可比公司估值法，给予公司 23 年37 倍 PE，对应目标价 99.16 元，首次覆盖给予"增持"评级。 风险提示 ⚫ 新品推广不及预期、安阳工厂爬坡不及预期、消费复苏不及预期、商超客流恢复不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、测算误差。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,172 1,294 1,505 2,062 2,651 同比增长(%) 5.7% 10.4% 16.3% 37.0% 28.6% 营业利润(百万元) 242 202 218 336 438 同比增长(%) 7.0% -16.5% 8.0% 54.0% 30.3% 归属母公司净利润(百万元) 179 154 162 250 326 同比增长(%) 6.7% -14.3% 5.1% 54.7% 30.5% 每股收益（元） 1.92 1.65 1.73 2.68 3.50 毛利率(%) 40.1% 35.1% 33.6% 34.6% 34.9% 净利率(%) 15.3% 11.9% 10.7% 12.1% 12.3% 净资产收益率(%) 18.6% 10.7% 10.7% 15.0% 17.4% 市盈率 48.1 56.1 53.3 34.5 26.4 市净率 6.1 6.0 5.5 4.9 4.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年03月10日） 92.43 元 目标价格 99.16 元 52 周最高价/最低价 94.34/40.98 元 总股本/流通 A 股（万股） 9,322/3,642 A 股市值（百万元） 8,616 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 03 月 13 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 4.44 7.94 18.81 63.74 相对表现 8.4 11.33 19.59 71.33 沪深 300 -3.96 -3.39 -0.78 -7.59 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博 pengbo3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100001 张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn 朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn 口味型坚果领跑者，渠道加速布局 ——甘源食品首次覆盖报告 增持 （首次） 仅供内部参考，请勿外传 甘源食品首次报告 —— 口味型坚果领跑者，渠道加速布局 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、公司概况：口味坚果领跑者 ..................................................................... 5 1.1、发展历程：豆类、籽类炒货起家，口味坚果领跑者 .................................................... 5 1.2、高管和股权结构：管理层经验丰富，员工持股激励人才 ............................................ 6 1.3、财务情况：营收增长稳健，毛利净利阶段性承压 ....................................................... 7 二、行业：口味型坚果风起，新渠道红利兴起 .............................