宏观点评：2月非农预示加息结局

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20230310 2 月非农预示加息结局 2023 年 03 月 10 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《读懂机构改革的“科技”和“金融”含量》 2023-03-08 《政府工作报告：经济预期差下的政策线索》 2023-03-05 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 2 月以来随着超预期的通胀及就业，美国宏观经济叙述正在发生变化。纵观劳动力市场压力，美国用工紧张蔓延在各行各业（图 1）。自本轮加息周期以来，美联储已累计加息 450bp，劳动力市场却迟迟“不买账”。美联储此前担心的经济衰退已不再是主要风险，当下矛盾发生转移至经济上行。美联储是否低估通胀，再次误判加息放缓的节奏？劳动力市场在总量和结构上都值得关注。 ◼ 具体而言，总量上看：我们认为 2 月非农新增就业人口若不足 10 万人（大幅低于预期 20 万人），则延续加息 25bp 的预期；如果超过 30 万人，则打开了加息 50bp 的“大门”。结构上看： ◼ 一、消费韧性犹存叠加流感季：服务业持续给就业市场“加火”。从结构上看，就业人数增长最为显著的行业仍为休闲和酒店业以及教育和保健服务业（图 3、4）。受消费韧性及流感季影响，餐饮服务业及医疗就业需求旺盛。美国 1 月休闲和酒店新增就业 12.8 万人（前值 6.4 万人），医疗保健服务新增就业 5.8 万人。预计流感季于 2 月达峰，持续至 5 月，医疗保健就业持续给就业“添柴加火”。 整体薪资上涨动能减弱不足，“最大雇主”面临薪资加速压力。2023 年1 月，美国私人行业平均时薪同比增速虽放缓至 4.62%（12 月为 5.09%），但增速仍然高涨。就业密集型的服务部门薪资增速有进一步上涨压力。服务业增速居首位的休闲和酒店业在 1 月薪资同比增速仍接近 7%，近2 个月环比增速升至 0.51%。从薪资增速来看，需要进一步继续大幅放缓（图 5）。 ◼ 二、各部门职位空缺及裁员率均未显著下降：供需两侧情况尚未缓解。职位空缺多的部门也体现在最快的就业增长。过去的一年里职位空缺率在降温后近期出现反弹。叠加除信息行业外的裁员率仍然很低。就业市场结构性问题仍存，预计 2 月还将对非农就业形成支撑（图 6、7）。 ◼ 三、初请失业金持续下降：先行指标预示就业市场并未大幅疲软。初请失业金人数是就业市场的高频数据亦是先行指标。在劳动力市场走弱的情况下，该指标的持续上升通常领先于就业人数的稳步下降。然而当前，初请失业人人数持续走低预示就业强劲，并未出现明显疲软迹象。 ◼ 加息提速，年内利率峰值不止于 5.5%。总体来看，美国紧俏就业市场的缓解程度不及预期，火热的劳动力市场是高通胀背后的一大推手。鲍威尔 3 月 7 日国会听证会指出“美联储利率可能会高于先前预估水平”，如果 2 月通胀继续超预期，3 月加息 50bp 将不再是终点，加息至少持续至 5 月，年内利率峰值不会低于 5.5%（图 8、9）。 ◼ 风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 2 / 7 图1：美国劳动力市场总览 注：数据均截止至 2023/01，疫情前就业选取时间区间为 2019/02-2020/02；平均职位空缺率的时间区间选取为 2001/03-2023/01。 数据来源：Wind，东吴证券研究所测算 图2：美国新增非农就业人数 数据来源：Wind，东吴证券研究所 0204060802021/012021/072022/012022/072023/01万人美国：新增非农就业人数(季调)新增非农就业人数3月移动平均 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 3 / 7 图3：服务业为新增就业的“主力军” 图4：服务业子行业新增非农就业情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：美国私人非农行业平均时薪增速 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 -5051015202530采矿业建筑业制造业服务业政府部门万人美国非农新增就业：2023-012022-120369信息业公用事业金融活动批发业其他服务业运输仓储业零售业专业和商业服务教育和保健服务休闲和酒店业万人美国非农新增就业：2023-012022-12总计商品生产总计采矿业建筑业制造业总计耐用品非耐用品私人服务生产总计贸易、运输及公用事业总计批发业零售业运输仓储业公用事业信息业金融业专业和商业服务教育和医疗服务休闲和酒店其他服务业0246810-0.3-0.10.10.30.50.70.91.1近两个月同比增速平均值%近两个月环比增速平均值（%）美国私人非农企业全部员工:平均时薪（季调） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 4 / 7 图6：美国职位空缺数及离职率 图7：教育及卫生健康服务用工需求高 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：美国领取失业金人数 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 012343,0005,0007,0009,00011,00013,00017-0818-1220-0421-0822-12%千人美国：职位空缺数离职率(右轴)0100200300400500600010203040506070809010020-1221-0521-1022-0322-0823-01万人万人美国：初请失业金人数持续领取失业金人数(右轴) 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 5 / 7 图9：美联储近期票委发言 数据来源：路透社，Bloomberg，东吴证券研究所 官员日期美联储官员表态职位2023FOMC投票权2024FOMC投票权博斯蒂克2023/2/71月份就业增长数据意外强劲，我预计这将转化为我们提高利率的幅度超过我现在的预期。美联储还可以考虑将利率提高半个百分点，我的基本预期仍然是再加息两次。预计今年美国的通胀率将低于3%。亚特兰大联储行长无有卡什卡利2023/2/7我对1月份的就业报告感到惊讶,我没有降低我的利率路径预测，目前仍然在5.4%左右。我们可能不得不将利率维持在较高水平上更长时间。明尼阿波利斯联储行长有无鲍威尔2023/2/8周五的重磅就业报告显示了为什么抗击通胀将需要相当长的时间，利率可能需要高于预期经济实力威胁到美联储在降低通胀方面取得的进展。如果数据继续强于预期，美联储肯定会加息更多。美联储缩减资产负债表的过程还需要几年时间才能结束，在为中央银行持有的债券设定停止点时，我们还没有设定具体目标。通胀回落的过程只是