策略深度：美林投资时钟与A股板块轮动相结合

2018-08-07策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 1 美林投资时钟与 A 股板块轮动相结合 报告摘要 美林投资时钟通过判断经济增长和通胀的方向和拐点，将经济周期划分为复苏、过热、滞胀以及衰退四个阶段。我们用工业增加值产出缺口和CPI，同时结合库存周期，划分2002年以来中国经济所处的阶段。我们发现在滞涨期和衰退期中，A股行业轮动的特征鲜明。在滞胀和衰退早期，与通胀关联且具备防御属性的消费行业市场表现占优。衰退中后期，经济下行压力加大。在政策大幅转向后，资金向政策托底的方向轮动，这个过程可持续的；在复苏期和过热期，A股大多处于单边上涨或震荡行情，行业间存在多维度的优选逻辑，具备超额收益的行业不尽相同。 2011年后，经济复苏持续的时间越来越短，经济过热期不再出现。中国经济的波动率下降。2017年四季度后，产出缺口转负，通胀回落，经济步入弱衰退期。我们认为当前政策的边际调整中结构性去杠杆诉求不变，中国经济仍可能继续处于弱衰退期。2010至2013年间，经济阶段由滞胀向衰退切换，并在政策大幅转向后步入微型的复苏期。这与当前经济周期潜在的切换路径相似。对比其间的市场环境和板块轮动有重要意义。 消费板块的“补跌”始于政策底的开启。2010至2012年间消费板块的走势与政策和经济周期的演进密切相关，具体分为三个阶段：1）滞涨期，消费板块盈利保持高增长，超额收益不断扩大；2）滞涨期/衰退初期，横盘高位震荡；3）衰退后期，政策底（如2011年底央行降准）出现后补跌。2017年至2018年，如食品等消费行业的业绩增速、估值水平和基金仓位等均与2010至2012年有相似之处。今年8月以来消费板块回撤幅度较大。 资金短期向周期轮动，可持续性取决于政策转向的力度。在美林时钟框架下，资金向周期板块的切换，更多的依赖于衰退期政策底出现之后市场对行业景气度的乐观预期。2008年以来周期板块两次“估值向上—基本面向上—估值回落”的完整过程均启动于政策底，而基本面向上则是由复苏期地产或基建固定资产投资的大幅回升得以确认。当前基建进一步失速的风险减小，但向上空间依靠政策实际的发力效果。我们认为当前周期板块的涨幅来自估值（悲观预期）的修复和主题投资。我们倾向于认为周期行情的持续性取决于经济阶段是否发生实际切换，即经济数据的企稳和反弹。 公用事业向前轮动的概率较大。公用事业是衰退期最稳定的具备超额收益的行业，在历次衰退期中超额收益排名均维持在5-10名。目前，公用事业板块的超额收益排名（15名）低于此前衰退期的排名。我们用RRG板块轮动模型再确认，当前公用事业已处于领涨象限，并大概率保持强势。 何晓 021-33830502-318 xhe@cebm.com.cn 杨其予 021-33830502-537 qyyang@cebm.com.cn 感谢张颖锐对本文的贡献 策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 2 图 1：消费板块趋于走弱，公用事业动量充足，周期板块正在走强 数据来源：Bloomberg，RRG，莫尼塔研究 策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 3 目录 报告摘要 .............................................................................. 1 一、美林投资时钟与 A 股行业轮动相结合 .................................................... 5 二、美林时钟四阶段划分及其依据 .......................................................... 6 三、美林时钟视角下 A 股整体表现及行业轮动情况 ............................................. 7 四、2010 年至 2013 年的股市是当前最优的可比区间 ............................................ 9 五、全方位对比 2010-2013 年股市表现，预判当下 ............................................. 9 5.1 消费板块的补跌始于政策底的开启 ........................................................... 9 5.2 资金会由消费至周期板块移仓吗？ ......................................................... 11 5.3 公用事业板块有望在前期涨幅不充足的情况下上行............................................ 13 5.4 RELATIVE ROTATION GRAPHS 再验证：消费补跌，周期上行动能加强，公用事业有望领涨 .............. 14 附录一：关于美林时钟四阶段划分的进一步解释 .............................................. 16 附 1.1 为何在中国单纯依据经济数据拐点划分美林时钟是失效的？................................. 16 附 1.2 库存周期与美林时钟的相互验证 ......................................................... 17 附录二：2008 年以来三次政策底 .......................................................... 18 策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 4 图表目录 图 1：消费板块趋于走弱，公用事业动量充足，周期板块正在走强 ..................................... 2 图 2：产出缺口与通胀共同确认经济周期 .....................................................