策略焦点·睿析系列之十七：梦回2013，又是弃旧迎新的十字路口

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.08.16梦回 2013：又是弃旧迎新的十字路口 ——国君策略焦点·睿析系列之十七 本报告导读： 好似轮回，我们又站在了焦虑与希望的十字路口，犹如 2013 年；旧经济幻灭，而人心所向唯有改革创新；留给我们的时间更加紧迫，除了弃旧迎新可否还有选择？ 摘要： [Table_Summary] 回首 2013，境况竟如此相似。外部的压力开始增大，刺激的动力日渐衰竭，影子银行扩张到政策限制再到“钱荒”，旧经济的信心枯萎而对新经济异常地渴望。我们不禁反问：当时面临的困境到如今是否有所化解？曾经的应对与措施现在来看是否更能评判得失？当年的期待有多少成真、多少梦断？市场的信心究竟由来自何方？ 外部的压力：中美“双错配”带来的压力已现端倪。G3 的景气终于在2012-2013 初现恢复迹象，但依然疲弱、无力改善中国外需环境；美国却已经开始主导 QE 的陆续退出，引发了市场对宽松预期的修正；对中国的压力来自于资金开始回流美国，新兴市场整体承压。如今而言，美元美债强势上行，而国内货币环境更为宽松，压力或更胜 2013。 内部的困局：回落/托底/转型，犹如今天面临的艰难抉择。自 2011年末，从滞胀状态转入衰退，这个过程之中市场对于“旧经济”的信心已难再树立。转型升级调结构促消费，始终是正确的提法，但下行之初对促新的呼唤声强，而每逢快速回落便令托底之声四起。遗憾地是，托底救助让泡沫与风险同时快速积累，地产价格、债务杠杆愈演愈烈；回头来看，刺激托底既无法真正地阻拦下行，又不会带来信心与未来。 金融加速器：档位已降但油门猛踩。2013 年上半年，M2 增速/社融增速回升，让人对高景气浮想联翩；但实体层面却不见起色，引发热议“货币空转”；本质上，货币信贷的供/求/制度已变，金融传导链条延长、流动性拉动经济的效率下降，投向对接地产基建，提高了全年的无风险利率水平，同时因为“走老路”而压制了市场的风险偏好。“钱荒”出清：一次来自金融去杠杆的冲击。供给方面外储降压制基础货币，货币乘数升但已经面临贷存比压力，表内扩张受限；需求方面地方政府/两高一剩需求依然旺盛但面临约束；上述供需矛盾在表内无解而只能转向影子体系形成制度套利的三方“共赢”。当脆弱的平衡面临紧货币/资本外流/监管趋严的轮番冲击时，终以流动性危机即“钱荒”方式爆发出来。教训已经明了：期限错配/加杠杆/制度套利/高风险偏好带来的风险只能转移而无法消除，冲击之下危机难免。 大势回瞰：人心所向，只能是弃旧迎新；而迎新的方式，应拒绝狂热。旧有模式的危局在 2013 年即已呈现，改革共识与对新经济的渴望在沉闷之中酝酿。市场延续自 2011 年的下跌在本质上是对旧经济的抛却，此后至 2014 年牛市的前夜，创业板及 TMT 与大盘/上证 50背离扶摇而上；虽有波折，但市场的核心矛盾却只有一条，即“弃旧迎新”。走势的背离，同时还是制度的影子：IPO 暂停审核与一/二级市场联动催生了一轮巨大的资本运作浪潮，也让市场“弃旧迎新”从2013 年的经济转型新兴产业崛起，逐步迈向了 2014 年小市值/题材/资本运作为炒点的狂热。如再次抉择，可否仍有信心/可否拒绝狂热？ [Table_Author]报告作者李少君（分析师） 010-59312705 lishaojun@gtjas.com 证书编号 S0880517030001 岳小博（研究助理） 021-38032033 yuexiaobo@gtjas.com 证书编号 S0880116090112 [Table_Report]相关报告《迎接第三消费社会，做多二线消费龙头——国君策略焦点·睿析系列之十六》 2018.05.28 《财报深读：为何内心不似财报靓丽——国君策略焦点·睿析系列之十五》 2018.05.03 《五问周期：珍惜回眸的精彩——国君策略焦点·睿析系列之十四》 2018.04.10 《弹簧市：先回归均衡，再逆向交易——国君策略焦点·睿析系列之十三》 2018.03.31 《聚焦地产：2018 年的五个关键问题——国君策略焦点·睿析系列之十二》 2018.01.12 A股策略专题策略研究 策略研究证券研究报告A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 1. 梦回 2013：又是弃旧迎新的十字路口本篇我们对 2012-2014 年 6 月这一时段进行回顾。在我们看来，其中 2013年是颇具代表性、对当前借鉴意义很高的一年：在 2013 年对旧经济的抛却、对改革与创新的期待不断地积聚，以及市场“弃旧创新”的选择直至后来由希望向着狂热演化。时至今日，历经轮回甚至波折挫折，我们好像又回到了那个焦虑和希望并存的十字路口。我们将以 2013 年为核心抓手回顾这段往事，从海外环境/中国经济/A 股表现等方面，挖掘一幕幕重要的片段所带来的启示。 2. 外部环境：中美“双错配”带来的压力已现端倪G3 数据初现恢复迹象，但对中国的进口需求仍然疲弱。2013 年海外经济呈现多项乐观信号：情绪指数与消费者信心指数开始回升，制造业 PMI自 2013 年开始陆续向上突破荣枯线；同时，美国与日本失业率逐渐降低（欧元区尚处于债务问题的泥潭中），虽然其绝对值水平尚不乐观。 图 1：2013 年 G3 的 Sentix 情绪指数回升 图 2：虽还不稳固，但是消费者信心已有企稳回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图 3：制造业 PMI 开始向上突破荣枯线 图 4：然而，失业率的绝对值仍不乐观 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 26 图 5: 作为外需，G3 对中国的净出口的拉动仍显疲弱 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 美国作为复苏领头羊的迹象出现，其地产表现更是一枝独秀。美国地产市场景气指数显著回升，房屋销售与新房开工数据恢复至历史高位，推动失业率已经开始趋势性回落。 图 6：美国地产景气指数向着危机前修复 图 7：新屋销售/私人房屋开工更是创出历史新高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 然而，美国的货币宽松政策也相应地开始修正；引发了市场对全球流动性预期的重大改变。自 2013 年 5 月，部分美方官员开始频频吹风暗示对量化宽松政策考虑收紧1；其后美国于 2013 年 12 月正式缩减 QE；并 1 2013.5.23 伯南克近日在国会证词中表示，如果发现美国劳动力市场继续好转，消费者信心持续转强，美联储可能在“今后几次会议”中的某一次开始逐步放慢购买债券项目 QE 的速度。同日晚些时候公布的 FOMC（联邦公开市场委员会）4 月 30 日至5 月 1 日货币政策会议纪要联储公布的最