宏观·周度报告：2月PMI全面回升，全国两会胜利召开

1、中国经济复苏+海外通胀下行是今年的主要交易逻辑。其中，国内方面主要交易的是经济复苏，2 月 PMI 全面回升验证了这个逻辑，尽管政府工作报告一定程度上证伪了强预期，但在经济内生动力修复的大背景下，内需回升仍有持续性。海外方面主要交易的是通胀回落，这一方面涉及到加息的持续性，另一方面涉及到海外经济下行的幅度。目前来看，海外经济短期还是比较强劲的，但这也提升加息的终点利率，同时加剧了未来经济陷入衰退的风险。因此，在多空因素并存，交易逻辑快速切换的背景下，商品指数大概率还是维持震荡走势，同时“内强外弱”的格局也将延续。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 1）本周国内商品指数震荡运行，工业品欲扬先抑、农产品高位回落。国内 PMI 数据公布后，市场对经济复苏预期强化，支撑工业品震荡走高。 2）美国经济存在较强的韧性。1）ISM 公布的数据显示美国 2 月 ISM 制造业指数上升至 47.7%，为最近六个月以来首次改善，不过仍处于收缩状态，小幅不及预期的 48%。2 月 Markit 制造业 PMI 终值 47.3%，创 2022 年 11 月以来的终值新高。美国 2 月份的制造业 PM 数据体现出需求依然偏弱但原材料成本上涨的滞涨风险。市场对利率升高的担忧在 PMI 数据公布后有所加剧，后续美联储加息路径仍与通胀、劳动力、经济等数据的变化有关，建议密切跟踪。2）欧元区 2 月份核心 CPI 超预期上升，预计 3 月加息后，欧洲央行利率仍有继续上行的可能。 3）2 月 PMI 全面回升，两会胜利召开。1）2 月 PMI 指数全面回升，呈现出两个特点，一是，供需两端同步恢复，且生产端的恢复快于需求端的恢复，二是，内外需同步改善，且随着海外经济回暖，外需对国内总需求的贡献由拖累转向支撑。往后看，在加息的滞后影响下，外需仍面临一定的压力，预计在扩大内需战略的推动下，内需恢复将继续成为国内经济复苏的主要推动力量。2）全国两会胜利召开，政府工作报告将今年的 GDP 增速目标确定为 5.0%，处于市场大多数预期（5.0-5.5%）的下沿，与此同时，财政、货币、地产等政策的表述较为有限，且基本上沿用了去年底中央经济工作会议通稿的内容。由于今年是政府换届之年，未来经济工作和政策安排还会随着新任政府的上台出现一些变化，所以建议密切关注下一个时间窗口，例如两会闭幕后的总理答记者问、4 月政治局会议对于经济工作的部署等。 国贸期货·研究院 宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223 从业资格号：F3014717 宏观·周度报告 2023 年 3 月 5 日 星期日 2 一、 宏观和政策跟踪 1.1 PMI 超预期回升 中国 2 月官方制造业 PMI 52.6，预期 50.6，前值 50.1。中国 2 月官方非制造业 PMI 56.3，预期 54.9，前值 54.4。中国 2 月官方综合 PMI 56.4，前值 52.9。 总的来看，2 月 PMI 指数全面回升，呈现出两个特点，一是，供需两端同步恢复，且生产端的恢复快于需求端的恢复，二是，内外需同步改善，且随着海外经济回暖，外需对国内总需求的贡献由拖累转向支撑。主要原因：一是，新冠疫情转为“乙类乙管”之后，疫情对经济的影响持续转弱；二是，各地全力抓好稳增长工作，春节后复工复产、复商复市好于预期；三是，欧美等主要经济体经济出现回暖，带动外需出现明显的改善。 往后看，海外方面，尽管欧美等经济体经济短期存在较大的韧性对外需带来超预期的贡献，但通胀压力仍然较大迫使欧美央行继续收紧货币政策，加息的滞后影响使得未来经济衰退的风险依旧较大，意味着外需仍面临一定的风险。国内方面，预计在扩大内需战略的推动下，内需恢复将继续成为国内经济复苏的主要推动力量，3 月两会后更多的稳增长将相继出台并加速落地执行，制造业 PMI 指数有望维持扩张区间。 图表 1：PMI 指数明显回升 图表 2：PMI 分项指标全面回升 数据来源：Wind 1.2 国内政策跟踪：两会胜利召开 十四届全国政协一次会议、十四届全国大人一次会议分别于 3 月 4 日、3 月 5 日在北京召开，其中，市场比较关注的是李克强总理所做的政府工作报告。通读全文，本次报告提出的各项经济量化指标均落在市场预期下的下沿。 今年的 GDP 增速目标确定为 5.0%，处于市场大多数预期（5.0-5.5%）的下沿，与此同时，财政、货币、地产等政策的表述较为有限，且基本上沿用了去年底中央经济工作会议通稿的内容。由于今年是政府换届40.0045.0050.0055.0060.002021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02PMIPMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单0.0020.0040.0060.00PMIPMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:进口PMI:产成品库存PMI:原材料库存PMI:主要原材料购进价格PMI:出厂价格2023-022023-01 3 之年，未来经济工作和政策安排还会随着新任政府的上台出现一些变化，所以建议密切关注下一个时间窗口，例如两会闭幕后的总理答记者问、4 月政治局会议对于经济工作的部署等。 图表 3：历年政府工作报告的量化目标 数据来源：央视新闻、政府工作报告 1.3 加息预期持续修正 （1）美国经济好于预期 当地时间 3 月 1 日，ISM 公布的数据显示美国 2 月 ISM 制造业指数上升至 47.7%，为最近六个月以来首次改善，不过仍处于收缩状态，小幅不及预期的 48%。其中，新订单指数回升 4.5 个百分点至 47%，增幅创下 2020 年以来最大，生产指数回落 0.7 个百分点至 47.3%；新出口订单指数回升 0.5 个百分点至 49.9%，进口订单指数回升 2.1 个百分点至 49.9%。此外，衡量原材料支付价格的物价支付指数为 51.3%，大幅高于预期，连续第二个月上涨，自去年 9 月以来首次重回扩张区间，表明成本上升。同日公布的数据显示，美国 2 月 Markit 制造业 PMI 终值 47.3%，创 2022 年 11 月以来的终值新高，其中，就业分项指数终值上升至 52.5%，创 2022 年 9 月以来的终值新高。美国 2 月份的制造业 PM 数据体现出需求依然偏弱但原材料成本上涨的滞涨风险。 4 市场对利率升高的担忧在 PMI 数据公布后有所加剧，10 年期美债收益率一度突破 4%达到 4.006%，是自去年 11 月以来的首次。短期利率甚至飙升得更高，6 个月期和 1 年期美债收益率自 2007 年以来首次突破 5%。目前，美联储掉期市场定价 2023 年 9 月的利率峰值升至约 5.5%。截至 3 月 5 日，据 CME