非银行金融行业深度报告：商业养老险，政策红利释放，开启新时代

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 行业深度报告●非银行金融行业 2018 年 8 月 15 日 [table_main] 行业深度报告模板 商业养老险：政策红利释放 开启新时代 非银行金融行业 推荐 维持评级 核心观点:  由于多年来商业养老保险在我国养老保障体系中定位不准确，缺乏有效的政策和法律支持，且人们对商业养老保险的认同较低，第三支柱基本处于缺位的状态。据测算，中国商业养老险深度常年维持在 0.4%左右，收入占比常年维持在 6%左右，在养老体系中参与度较低，亟需发展。  个人退休账户（IRA）已成为美国养老体系的最重要部分。IRA是由联邦政府通过税收优惠支持的，个人可自愿参与的补充养老金计划。设计之初，联邦政府希望 IRA 计划能够为未被退休计划覆盖的人群提供保障，同时对雇主发起的年金计划起到补充。IRA 计划具有税收递延、自主灵活、收益稳健、制度透明等特性，且只对参与者年龄有要求，对企业年金制度起到了强有力的补充。截至 2017 年末，IRA 计划资产规模达 9.2 万亿美元，远超过企业年金 7.7 万亿美元的规模，成为美国最大养老金计划。  我国商业养老险市场发展将依托于政策引导和险企的主动布局。我国保险业处于初级发展阶段，保险深度和密度相对较低，居民自发参与程度和意识不足。复杂的外部环境一方面需要税收优惠的激励，以提升产品竞争力，刺激需求增长；另一方面需要险企加大产品的开发和销售力度，提供个性化的保障，以提升居民购买商业养老险的主动性。  我国险企的养老险业务范围涵盖传统商业养老产品、企业年金的受托及管理业务、养老保障委托管理及养老社区建设等多个领域。传统商业养老险产品保费集中度较高，优质服务驱动商业养老险产品销售; 上市险企积极参与第二支柱受托及管理业务; 顺应消费升级趋势布局养老产业链，打造养老社区，定位高端客户。  历经十年，税延养老险产品正式落地，为投保人和保险行业带来可观的政策红利。对于投保人，月度最高税收优惠 450 元，30 年到期最高税收优惠 162000 元，对中高收入人群吸引力高于低收入者，随着收入提升，税收优惠力度提高。对于保险行业，为行业带来千亿级别的保费增量，缓解年金险销售难题，助推价值增长。  上市险企总保费继续改善，四大上市险企 1-7 月累计实现保费收入11289.58 亿元，较去年同期增长 12.40%。考虑到去年前高后低的销售情况，下半年销售压力缓解，保单销售回暖趋势或将延续。同时，险企调整产品销售策略，保障类产品发力，有助价值增长。近期长债收益率上行，推动险企投资收益边际改善。当前四大上市险企 2018 年P/EV 均值 0.86 倍左右，估值不贵，性价比较高，建议关注板块长期配置价值。个股方面，推荐顺序为：中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。 分析师 武平平 ：010-66568224 : wupingping@chinastock.com.cn 执业证书编号： S0130516020001 特此鸣谢 张一纬 ：010-66568668 : zhangyiwei_yj@chinastock.com.cn 杨策 ：010-66568643 : yangce_yj@chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息 [table_report] 行业深度报告/非银行金融行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 养老金供需矛盾突出，商业养老保险发展空间广阔。在我国，第一支柱在经过多年发展基本实现广覆盖保证基本的初始目标，但独木难支，负担重、可持续性压力大、替代率低。第二支柱发展缓慢，相对滞后。由于多年来商业养老保险在我国养老保障体系中定位不准确，缺乏强有力支持，基本处于缺位的状态。据测算，中国商业养老险深度常年维持在 0.4%左右，收入占比常年维持在 6%左右，在养老体系中参与度较低，亟需发展。 保险业政策红利不断释放，个税递延养老险扬帆起航。作为商业养老险的重要险种，个税递延养老险在经历了 10 年的探讨之后，终于进入了实操阶段。2018 年 4 月，《开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》发布，试点范围包括上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区，2018 年 5 月 1 日正式实施。随后监管层相继发布了一系列配套政策。从产品设计种类、原则、险企经营税延养老保险业务的门槛、保险资金运用等多个领域完善税延养老险相关配套政策，助推试点顺利开展。截至 2018 年 7 月 3 日，共计两批十六家险企拿到个税递延商业养老保险牌照，2018 年 6 月 7 日，太保在上海签发首单个税递延养老保险。 险企多元化布局养老险业务，税延优惠或将带来千亿保费空间。我国险企的养老险业务范围涵盖传统商业养老产品、企业年金的受托及管理业务、养老保障委托管理及养老社区建设等多个领域。依据我们测算，税延养老产品或将带来千亿保费空间。在悲观、中性、乐观假设下，待试点在全国范围铺开后，新增保费规模达 648 亿元/1080 亿元/1800 亿元，占 2017年寿险保费收入比重 2.49%/4.15%/6.91%，保费增量可观。 我们与市场不同的观点： 我国商业养老险市场发展将依托于政策优惠和险企的主动布局。我国保险业处于初级发展阶段，保险深度和密度相对较低，居民自发参与程度和意识不足。复杂的外部环境一方面需要税收优惠的激励，以提升产品竞争力，刺激需求增长；另一方面需要险企加大产品的开发和销售力度，提供个性化的保障，以提升居民购买商业养老险的主动性。 行业估值与投资建议： 上市险企总保费继续改善，四大上市险企 1-7 月累计实现保费收入 11289.58 亿元，较去年同期增长 12.40%。考虑到去年前高后低的销售情况，下半年销售压力缓解，保单销售回暖趋势或将延续。同时，险企调整产品销售策略，保障类产品发力，有助价值增长。近期长债收益率上行，推动险企投资收益边际改善。当前四大上市险企 2018 年 P/EV 均值 0.86 倍左右，估值不贵，性价比较高，建议关注板块长期配置价值。个股方面，推荐顺序为：中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。 行业表现的催化剂： 政策红利持续释放;税延产品销售可观。 主要风险因素： 监管收紧，保单销售不及预期。 行业深度报告/非银行金融行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、 养老金供需矛盾突出，亟待商业养老保险发展提速 .......................................................................................... 3 (一)人口老龄化趋势加强，呈现“未富先老”特征 .......................................................................................