国内中药创新龙头，创新产品梯队丰富

康缘药业（600557） 证券研究报告·公司深度研究·中药Ⅱ 1 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 国内中药创新龙头，创新产品梯队丰富 买入（首次） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,649 4,374 5,604 7,033 同比（%） 20% 20% 28% 26% 归母净利润（百万元） 321 400 515 644 同比（%） 22% 25% 29% 25% 每股收益（元/股） 0.55 0.68 0.88 1.10 P/E (现价&最新股本摊薄) 36.26 29.06 22.57 18.04 关键词：#股权激励 #困境反转 ◼ 核心逻辑：1）公司是我国中药创新药龙头，打造了丰富独家、基药、医保产品群，在营销体系不断优化背景下，业绩快速修复；2）我们看好公司丰富的产品储备梯队下大单品二萜内酯、热毒宁、金振口服液等对标主要竞品均有翻倍成长空间,二线品种杏贝止咳颗粒、参乌益肾片等目前基数较小，同样具备较大成长空间。 ◼ 中药创新药引领者，强研发支出打造丰富的产品梯队与在研产品：公司是我国中药创新药引领者，多年来研发投入不断加强，22 年前三季度研发费用率达 14%（18年为 8%），近 5 年始终高于同类公司。目前拥有 203 个批件，43 个中药独家品种；47 个 18 版基药品种，其中独家品种为 6 个。截至 22 年底，公司有 23 个中药新药处于申请临床及以上阶段，三期临床 3 个，二期临床 12 个；同时公司注重研发成果转化，21-22 年获批的 20 个中药新药中，公司占 3 个，领先于同类上市公司。 ◼ 基药品种驱动业绩新增长，新版目录有望纳入 2-3 个新品种：公司依托“基药 986”使用原则，持续释放基药品种发展潜能，七大基药品种销售额 2021 年占公司总收入的 56.61%，公司销售结构显著改善。其中金振口服液在纳入基药目录后持续快速放量，在儿科中成药领域地位稳固，2022 年前三季度增速接近 70%，销售额即将突破 10 亿元。考虑到我国儿科用药短缺现状，未来金振口服液销售额有望突破 20 亿元；杏贝止咳颗粒等其余产品目前基数较小，但增长迅猛，未来有望成长为 5 亿级。此外，新版基药目录调整在即，参照历史情况，我们认为新版基药目录有望新纳入公司 2-3 个独家品种，进一步拓宽公司独家基药产品群。 ◼ 中药注射剂型行业触底反弹，大单品二萜内酯、热毒宁业绩修复明显：中药注射剂样本医院销售额 21 年降幅已收窄至 1.6%（20 年降幅为 29%），此外中药注射剂在疫情中得到认可、丹红解除限制等均表明中药注射剂行业已触底反弹。公司大单品二萜内酯 21 年销量突破 1000 万支，基本抹平医保续约降价的缺口， ◼ 考虑到其有效成分、临床认可度高等优势，对标悦康通销售情况，二萜内酯未来销售额有望达 20 亿元；热毒宁同样止住下滑，22 年前三季度院端恢复明显，并在以往薄弱西北地区快速放量，对标主要竞品喜炎平销售情况，热毒宁销售额未来有望重回 10 亿元。 ◼ 销售体系改革不断深化，助力公司将产品优势转化为业绩成果：公司自 2021 年以来持续进行营销体系改革，1）由各主管组建销售团队，实行医院主管负责制；2）淘汰末尾人员，2021 年销售人员人均创收大幅提高至 126 万元（+74%）；3）医院主观团队内部区分口服和注射剂；4）发布股权激励计划，激发团队积极性。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑到公司的产品储备丰富，且临床效果认可度高，同时营销改革不断深化下有望进一步将公司的研发优势转化为销售成果，我们预计公司2022-2024 年间归母净利润为 4/5.15/6.44 亿元，对应当前股价 PE 分别为 29/23/18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：重大政策变更风险，市场竞争加剧风险，研发进展不及预期风险等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 19.88 一年最低/最高价 10.10/27.50 市净率(倍) 2.53 流通 A 股市值(百万元) 11,459.41 总市值(百万元) 11,621.81 基础数据 每股净资产(元,LF) 7.84 资产负债率(%,LF) 22.64 总股本(百万股) 584.60 流通 A 股(百万股) 576.43 相关研究 《康缘药业(600557): 更积极进进取、并购与健康！》 2015-06-16 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢朱国广的指导。 [Table_Author] 2023 年 3 月 1 日 分析师 陈睿彬 (852) 3982 3212 chenrobin@dwzq.com.hk 2 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度报告 F 康缘药业是一家集中药研发、生产、销售为一体的大型中药企业，产品主要覆盖抗感染、骨科、妇科、心脑血管等领域。 2015-2019 年，公司业绩稳步增长，营收从 2015 年的 28.2 亿增长到 2019 年的 45.7亿（CAGR=12.8%）；归母净利润从 2015 年的 3.6 亿增长到 2019 年的 5 亿（CAGR=8.8%）。2020 年，公司实现营收 30.3 亿元，同比-33.6%，主要原因系：1）疫情爆发影响院端业务，而公司产品主要面向院内；2）公司大单品银杏二萜内酯葡胺注射液在医保谈判续约中价格从 316 元/支下降 70%至 93.7 元/支。2021 年来疫情得到有效控制，公司业绩逐步回升，2021 年/2022Q1-Q3 分别实现营收 36.5/31.3 亿，同比增长 20.3%/21.0%；归母净利润 3.2/2.8 亿，同比增长 21.9%/35.8%，实现大幅度反弹。 图 1：康缘药业营业收入及增速 图 2：康缘药业归母净利润及增速 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 基药品种焕发生机，金振口服液有望冲击二十亿体量。1）金振口服液：儿科用药稀缺背景下，基药品种优势明显。据米内网数据，截至 2022 年 5 月，我国获得批文的儿童用药仅占总药物的 5%。考虑到儿童用药行业饱和度低，未来该市场整体规模的扩张势必会带动金振口服液的销售，我们认为金振口服液 2022-2025 年有望以 50%/50%/ 30%/20%的增速增长，并将于 2025 年销售额突破 20 亿元。2）杏贝止咳颗粒等基药产品构成丰富的二线产品梯队。2022Q1-Q3，杏贝止咳颗粒样本医院销售额 8400 万元，同比+126%，增速较快，但和主要竞品苏黄止咳胶囊 2021 年样本医院销售额 17.2 亿元相比仍处于起步阶段，未来随着公司加大推广对非注射剂型，销售额有望突破 5 亿元。 图 3：金振口服液销售收入预测 图 4：杏贝止咳颗粒样本医院销售额 数据