四季度货政执行报告点评：四季度报告，透露了什么？

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件： 2 月 24 日，央行发布 2022 年四季度货币政策执行报告，是 2005 年以来四季度报告中最晚发布的。 央行对国内经济判断更为乐观、海外判断延续谨慎，对通胀关注度依然较高 央行对国内经济判断更为乐观，对海外基本面研判延续谨慎。四季度货币政策执行报告指出，“2023 年，我国经济运行有望总体回升，经济循环将更加顺畅”，比三季度的“国内经济恢复发展的基础还不牢固”进一步增强信心，需要着力扩大内需、稳定外贸，来巩固和拓展经济运行回升势头。相较国内，外部环境依然“严峻复杂”，通胀高位、加息进程尚未见顶等，对国内经济的影响加深。 通胀关注热度依然较高、更加关注供给端压力。三季度，总体通胀风险已成为货币政策关注的焦点之一，更加侧重需求端、提出“M2 增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应”；四季度政策表态延续、持续关注通胀反弹压力，但更加关注供给端压力，例如，劳动力市场加速回暖可能对未来工资变化产生影响等。我们在《低估的“通胀”风险》中也提示过，疫情反复下，部分供给收缩严重的领域，容易在需求修复的过程中涨价，需要留意食品端猪肉、非食品端服务等供需紧平衡下的涨价压力。 货币政策“精准有力”、强调结构化激励引导，对信贷投放节奏、持续性关注度较高 货币政策更加强调“精准有力”。相较于三季度的“加大稳健货币政策实施力度”，四季度报告提出要“加大宏观政策调控力度”，强调“稳健的货币政策要精准有力”，或指向稳增长财政加力、货币配合，更加侧重结构性支持；专栏 1中，也明确提出“央行…依法向财政上缴利润，不会造成财政向央行透支，也不是财政赤字货币化”。此外，政策也在引导货币流动性回归常态，四季度报告中新增“引导市场利率围绕政策利率波动”等表述。 “宽信用”背景下，信贷投放节奏、可持续性是政策新增关注点。相较于三季度，四季度报告强调，“增强信贷总量增长的稳定性和持续性”，保持“货币信贷合理平稳增长”。此前年初信贷座谈会就已释放信号，提出要“合理把握信贷投放节奏”等，或与去年下半年信贷单月波动较大等因素有关。除节奏平稳外，信贷可持续性也是关注重点。往后来看，“宽信用”背景下，操作层面或重点在引导运用再贷款等结构性工具和“准财政”作用等；结合顶层设计、及近期政策表态等，或向制造业、科技创新等领域进一步加大支持（详情参见《新时代“朱格拉周期”：来自资金的线索》）。 其他方面：地产基调定力较强，防风险关注度上升、或指向地产、地方债务等相关领域 房住不炒下，稳地产措施更加强化推进“保交楼”，支持并购重组、优质房企改善报表等。与三季度一致的是，四季度报告再度强调“房住不炒”、“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”等。但要做好保交楼、保民生、保稳定的各项工作等，以“确保”房地产市场平稳发展。近期，央行金融工作会议也提及，要积极做好保交楼金融服务，加大住房租赁金融支持等，后续效果还需跟踪。 防风险依然是政策关注重点之一，或指向地产、地方债务等相关领域。在政策基调部分，四季度报告中强调，要统筹金融支持实体经济与风险防范，稳步扩大宏观审慎政策覆盖面等。明确表示要“确保”房地产市场的平稳发展；同时，强调关注重点领域风险，继续按照“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”的方针，压降存量风险、严控增量风险等，新增“加强金融、地方债务风险防控”等。 风险提示 政策落地效果不及预期，疫情反复。 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 图表1：2022 年四季度与三季度货币政策执行报告主要内容比较 来源：中国人民银行、国金证券研究所 风险提示 1、 政策落地效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累政策落地，资金滞留金融体系等。 2、 疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下活动等抑制加强。 2022Q32022Q4当前外部环境更趋复杂严峻，海外通胀高位运行，全球经济下行风险加大，国内经济恢复发展的基础还不牢固…发达经济体通胀粘性较强，收紧货币政策的取向短期仍可能延续，全球经济复苏动能趋弱…国内居民预防性储蓄意愿上升制约消费复苏，积极扩大有效投资面临收益不足等多方约束，人口老龄化、低碳转型等中长期挑战也不容忽视…有效需求的恢复势头日益明显…全面落实“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”…统筹好疫情防控和经济社会发展，继续抓好稳经济一揽子政策和接续措施落地见效，着力推动高质量发展。展望 2023 年，我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅…当前外部环境依然严峻复杂，国内经济恢复的基础尚不牢固…发达经济体通胀仍处高位，加息进程尚未见顶，对我国经济的影响加深…从国内看，疫情演进的扰动影响仍需关注，居民储蓄向消费转化的动能有待观察，房地产业转向新发展模式尚需时日，地方财政收支平衡压力持续存在，人口增长红利消退、绿色转型推进等也可能带来中长期挑战…着力扩大国内需求，保持外贸外资稳定，巩固和拓展经济运行回升势头…物价涨幅总体温和，但要警惕未来通胀反弹压力…预计年内将维持低位运行…高度重视未来通胀升温的潜在可能性…外部输入性通胀压力依然存在；一段时间以来我国 M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应；冬季猪肉采购和采暖需求旺盛、春节错位等因素，特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力…预计通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力…我国经济供需大体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳…对未来国内物价走势的不确定性也需关注，疫情防控优化后消费动能可能逐步升温…劳动力市场加速回暖可能对未来工资变化产生影响；各方面政策累积效果还在逐步显现；…海外高通胀也可能通过生产、流通等环节向国内传导。要加强监测研判，持续关注通胀反弹压力…政策基调加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持…指导政策性、开发性银行用好用足政策性开发性金融工具额度和 8000亿元新增信贷额度，引导商业银行扩大中长期贷款投放…高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化…推动降低企业融资和个人消费信贷成本...密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡…坚持底线思维，加强预期管理…维护好广大人民群众的利益。加大宏观政策调控力度…稳健的货币政策要精准有力。要搞好跨周期调节，既着力支持扩大内需…又兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”…保持信贷总量有效增长…助力实现促消费、扩投资、带就业的综合效应…结构性货币政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退…推动消费有力复苏，增强经济增长潜能。持续发挥政策性开发性金融工具的作用，更好地撬动有效投资…推动降低企业融资和个人消费信贷成本。密切关注通胀走势变化，支持能源和粮食等保供稳价，保持物价水平基本稳定…增强人民币汇率弹性，优化预期管理…统筹金融支持实体经济与风险防范，稳步推动重点企业集团、中小金融机构等风险化解…保持货币信贷平稳适度增长…保持货币供应量和社会融资规模合理增长，为巩固经济回稳向上