开发运营共驱龙头成长

1 Ta公司报告│公司深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 招商蛇口（001979）\房地产 开发运营共驱龙头成长 投资要点： ➢ 开发业务基本盘稳固 1）销售高速增长:得益于城市深耕战略的竞争优势，公司2022年实现全口径销售金额2926亿元，市占率约2.2%，行业排名提升至第六；2）土地储备充足补货强劲：至2021年底公司未售口径土储面积约4400万平米，土地存续比约3.0，整体规模可观；一二线城市土储占比约72%，分布能级较高；2022年全口径拿地金额约1280亿元，投资强度相较行业整体水平处于高位；3）供货能力稳定：公司开盘时间缩短，新开工面积稳定，可售存货可满足公司约两年销售需求，未来供货有所保障。 ➢ 多元业务塑造第二价值曲线 1）持有业务：十四五期间公司落实双百战略，着力发展集中商业及写字楼业务，未来营收贡献或可期；2）园区业务：公司注重提高园区操盘能力，并于2021年率先发布园区公募REITs，拓宽融资渠道，赋予持有资产流动性溢价，打通园区业务“投融管退”的闭环,营收增速有望继续提高；3）物业业务：招商积余市场份额持续提升，规模效应将不断凸显，盈利能力有望逐步回调。 ➢ 盈利预测、估值与评级 预计公司2022-2024年营业收入分别为1833、2102、2485亿元，对应增速分别为14.1%、14.7%、18.2%；归母净利润分别为41.2、72.7、112.8亿元，对应增速分别为-60.2%、76.3%、55.2%；EPS分别为0.53、0.94、1.46元，3年CAGR为15.7%，当前股价对应PE分别为27.5、15.6、10.0倍。参考可比公司24年10倍PE，鉴于公司融资优势明显、土储优质充足、多元业务成长可期，我们给予公司24年12倍PE，目标股价17.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示 市场恢复不及预期，多元业务发展滞后，土地出让规则变化。 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 129621 160643 183348 210239 248488 增长率（%） 32.7% 23.9% 14.1% 14.7% 18.2% EBITDA（百万元） 27920 26767 19956 25972 32833 归母净利（百万元） 12253 10372 4123 7268 11282 增长率（%） -23.6% -15.3% -60.2% 76.3% 55.2% EPS（元/股） 1.58 1.34 0.53 0.94 1.46 市盈率（P/E） 9.3 10.9 27.5 15.6 10.0 市净率（P/B） 1.4 1.3 1.3 1.2 1.2 EV/EBITDA 10.7 13.0 16.7 12.7 10.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 2 月 27 日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2023 年 02 月 27 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资评级： 行 业： 房地产开发 投资建议： 买入/ （首次评级） 当前价格： 14.65 元 目标价格： 17.49 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 7,739/7,738 流通 A 股市值（百万元） 113,440 每股净资产（元） 10.65 资产负债率（%） 70.51 一年内最高/最低（元） 17.43/11.49 Tabl e_First|Tabl e_C hart 股价相对走势 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002 电话： 邮箱： 分析师： 杨灵修 执业证书编号：S0590523010002 电话：13817687321 邮箱：yanglx@glsc.com.cn 联系人： 联系人：姜好幸 执业证书编号：S0590122120026 电话：18598256852 邮箱：hxjiang@glsc.com.cn 联系人： 联系人 电话： 邮箱： Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 背靠招商局集团的央企龙头，在当前供给侧改革的行业背景下优势明显。深耕核心城市的发展战略为公司在销售端的稳定去化奠定基础；融资优势已充分传导至拿地端，助力公司在行业下行期逆势扩表拿地；产业园、商业、写字楼、物业等多元业务加速布局，利用稳定的服务收益对冲开发行业下行期的风险。 不同于市场的观点 1）前海片区拥有大批优质土地储备，未来潜在价值释放值得关注。 2）在央企市占率提升逻辑的基础上，招商蛇口优质土储布局将助力公司规模扩张，成长性好于行业。 核心假设 1）社区开发与运营板块：假设2022-2024年竣工面积为1500/1575/1733万平米；预计2022-2024年社区开发板块营收增长分别为15.7%、13.4%、19.0%，营收三年CAGR为16%。随着低毛利项目结转完成以及新增项目利润空间扩大，预计2022-2024年社区开发板块毛利率分别为19.5%、20.5%、21.0%。 2）园区开发与运营板块：2022年因疫情及租金减免，园区开发与运营板块内核心业务的出租率及租金均出现下滑。随着疫情影响边际好转，预计2022-2024年园区开发运营板块营收增速分别为8%、20%、15%，毛利率分别为23%、25%、30%。 3）邮轮产业建设及运营板块：2022年板块因旅游行业整体停滞遭遇寒冬，后续随着疫情消退及利好政策释放，板块有望逐步复苏。预计2022-2024年邮轮产业建设及运营板块营收增速分别为10%、15%、15%。 盈利预测、估值与评级 预计公司2022-2024年营业收入分别为1833、2102、2485亿元，对应增速分别为14.1%、14.7%、18.2%；归母净利润分别为41.2、72.7、112.8亿元，对应增速分别为-60.2%、76.3%、55.2%；EPS分别为0.53、0.94、1.46元，3年CAGR为15.7%，当前股价对应PE分别为27.5、15.6、10.0倍。参考可比公司24年10倍PE，鉴于公司融资优势明显、土储优质充足、多元业务成长可期，我们给予公司24年12倍PE，目标股价17.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 1）融资渠道畅通，成本优势明显，抓住股权融资窗口期获取前海优质资产。 2）城市深耕成效明显，销售表现优于竞企，土储规模可观且分布能级较高。 3）非住宅业务发展稳健，管理规模不断扩张，公募REITs打通“投融管退”业务闭环，“一业态一模板”助力操盘能力提升。 本报告仅供　　　　　ybjieshou@e