拨开地产库存的迷雾：中国住房库存到底是高还是低？

1 Ta宏观报告│宏观专题 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 拨开地产库存的迷雾 ——中国住房库存到底是高还是低？ 核心观点: 当前市场对地产库存的判断存在巨大分歧。部分投资者通过比较地产新开工与销售面积，认为目前地产库存明显下滑；但是由施工面积估算的住宅库存以及地产一线情况的反馈均显示，当前地产库存处于历史高位。我们发现市场分歧主要来源于口径的差异，三种狭义口径的地产库存指标均处于历史高位，只有包含土地储备的广义库存偏低——而这个指标意义有限。较高且主要集中于三四次城市的地产库存可能会给三四线地产价格的稳定带来较大压力，或增加今年经济复苏的不确定性。 点评要点：  当前市场对住宅库存判断存在巨大分歧 地产的库存水平不仅深刻影响着三四线的房价走势，也是我们判断未来房地产潜在风险与地产投资的核心变量。目前，部分投资者通过比较过去住宅新开工与销售增速，判断目前地产库存已经明显下滑。但是，不论是我们从住宅施工面积估算的库存面积，还是地产数据商监测的全国住宅可售规模，都显示当前地产的库存处于历史高位。微观反馈也显示，房企更普遍地认为，今年不太可能出现供给跟不上销售的问题。  对住宅库存判断的分歧来源于口径不同 我们认为市场在讨论地产库存时使用的口径存在较大差异，但这些差异为投资者忽视。我们从四个口径来观察地产库存，按口径从小到大，这些指标依次为：仅包括已竣工待售住宅的库存、叠加施工中已经预售但未售住宅的库存、再叠加施工中尚未可销售住宅的库存，以及再叠加那些停工缓建项目的库存——包含了房企土储。使用不同的口径，得到的库存水平也处在不同的历史分位。总体而言，涉及到前三阶段的狭义口径的地产库存均处于高位，而包含土地储备的广义库存则偏低——与最近两三年地产公司把大量土地储备拿出来开发有关。  哪个口径更能反映住宅库存的真实压力？ 狭义地产库存能够直接影响今年的地产供给水平。我们认为狭义库存对我们判断今年地产走势，尤其是三四线的房价水平、潜在风险以及后续的地产投资更为关键。反过来，广义库存包含了大量土地储备，当大量土地储备转换为在建工程且新的土地储备补充较少时，虽然广义库存数据下降，我们认为这并不意味着短期房地产市场供给压力减少。  高企的地产库存意味着什么？ 地产库存的高企——特别是一系列证据显示这些库存主要集中在三四线城市——可能会给三四线地产价格的稳定带来比较大的压力，进而给地产销售与投资带来负面影响，或增加今年经济复苏的不确定性。 风险提示：经济、政策与预期不一致，国内外疫情恶化超预期、中美关系恶化超预期 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2023 年 2 月 23 日 Table_First|Table_Author 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002 邮箱：fanl@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter 联系人：方诗超 执业证书编号：S0590122100031 邮箱：fangshch@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、《经济如期重新扩张—1 月 PMI 数据以及未来经济展望》2023.01.31 2、《消费如期修复，政策仍需推出——春节数据反映的疫后复苏图景》2023.01.29 3、《寻找疫后复苏的预期差——2023 年宏观经济展望》2023.01.15 请务必阅读报告末页的重要声明 本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告│宏观专题 正文目录 1 引言：地产库存究竟是高是低？ .......................................... 3 2 从四个口径理解地产库存 ................................................ 3 2.1 被忽视的口径差异 ............................................................................................... 3 2.2 狭义口径库存均处于历史高位 ............................................................................. 4 2.3 房企消化土储带动广义库存下滑 ......................................................................... 7 2.4 狭义库存更反映住宅库存的真实压力 .................................................................. 8 3 高企的“狭义库存”对地产修复意味着什么？ ................................ 9 3.1 地产库存问题在三四线更为突出 ......................................................................... 9 3.2 高企的地产库存影响三四线房价稳定 ............................................................... 10 3.3 三四线房价下行可能进一步影响地产投资 ........................................................ 10 风险提示 ................................................................ 12 图表目录 图表 1：住宅存货的四个不同阶段 ................................................................................... 4 图表 2：住宅待售面积 ...................................................................................................... 4 图表 3：100 城地产库存水平（单位：万平方米） ........................................................... 5 图表 4：十大城市商品房可售面积 ................................................................................... 5 图表 5：二线城市平均可售面积（单位：万平方米） ...................................................... 6 图表 6：