历史的“映射”系列之一：美股“杀盈利”，别太期待“不一样”

敬请参阅最后一页特别声明 1 年初以来，美国经济或已步入“衰退”区间，但美股却表现强劲，似乎与“美股在经济衰退期必有一跌”的历史规律相背离。历史回溯来看，这类反弹的持续性、“杀盈利”阶段美股免于下跌的可能性？本文分析，可供参考。 一问：“强现实”与“弱规律”？年初以来美股强势反弹，与历史规律相背离 年初以来，美国市场风险偏好明显提振，美股表现强劲；美股反弹的同时，美国经济似乎却已迈入“衰退”的区间。1 月 6 日以来，美国三大股指集体反弹，截至 2 月 3 日，道指、标普 500、纳指分别上涨 0.9%、6.2%、13.6%。与此同时，NBER 观测的 6 个指标中已有 3 个出现了高点，从历史经验来看，2022Q4 大概率会被定义为“衰退”。当下，新订单指数等领先指标均指向美国经济或难逃“衰退”；随着货币政策紧缩效应的强化，美国经济下行压力或将显现。 历史回溯来看，美股在美国经济衰退期的下跌从未“缺席”；本轮美股的反弹，似与历史规律“杀盈利”背离。1955 年以来，美国经济共经历了 10 轮衰退，有两方面共性特征：1）历轮中，美股最低点均出现在衰退开始后；多数衰退周期中，标普 500 相对衰退起点回调约 20%，美股最低点一般在步入衰退后 1-2 个季度时出现。2）历轮衰退中，美股均经历了 EPS 的回调，回调幅度通常在 10%-20%间；“杀盈利”通常在衰退起点前后 2 个月内开始，持续约 2 个季度。 二问：衰退初期反弹的历史案例？典型如 1980、2001 年，与当下环境大为不同 美股衰退初期的反弹并不多见；与当下类似，1980 年初、2001 年初美股反弹的动能同样是衰退预期的阶段性降温。1955 年以来的 10 轮衰退中，发生在衰退初期的反弹并不多见。1980 年 1 月，美国经济的昙花一现，工业生产指数一改下行趋势增长 1.3%，提振了市场的风险偏好，标普 500 在 30 个交易日内反弹 12%；2001 年 4 月，美国一季度经济数据、3 月 PMI 的超预期是美股反弹的主要驱动力，标普 500 在 32 个交易日内反弹 18%。 1980 年、2001 年的反弹均未能延续；当下宏观形势可能更差，正式步入衰退的过程中，本轮美股或难逃一跌。1980年 2 月 15 日，美联储加息使反弹戛然而止，随后标普 500 回撤 17%；2001 年 5 月下旬，弱势的美股 Q1 业绩重新点燃市场悲观情绪，随后标普 500 大跌 25%。当下，美国实际消费需求动能趋弱、“主动去库”更将加速经济下行；而且目前美股估值远高于 1980 年、通胀形势差于 2001 年，本轮美股的回调风险仍不容忽视。 三问：衰退阶段市场较早反转的历史案例？宽松转向下 1960、2022 年，本轮或难再现 “衰退”周期的“杀盈利”阶段，货币政策的大幅宽松，或能使美股免于下跌。近 10 轮衰退周期中，仅 1960 年、2020年 2 次，美股在“杀盈利”阶段不跌反涨。1960 年 7-12 月，标普 500 指数 EPS 回调 12.39%，但期间美联储大幅降低贴现率 1 个百分点，同时将股票交易保证比例由 90%下调至 70%；流动性宽松的驱动下，美股在 1960 年 10 月见底回升。2020 年疫情期间，标普 500 指数 EPS 大幅回落 16.08%，但在 QE 重启刺激下，美股也在 2020 年 3 月触底反弹。 本轮美股“杀盈利”的压力即将显现；但有别于 1960、2020 年，当下美联储加息周期仍未结束，宽松周期或难快速开启。截至 2 月 5 日，标普 500 指数 EPS 未现回调、剔除能源业后也仅回调 1.6%。向后看，劳动力供求紧张推升人力成本、前期商品价格高位补库推升生产成本、发行利率飙升推高融资成本，“杀盈利”压力即将显现。然而，Q4 前“降息”几无可能，美债期限利差的倒挂空间也将制约 10Y 美债利率短期的快速走低。本轮“杀盈利”，美股或难逃一跌。 风险提示 美联储货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期 “”“” 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、“强现实”与“弱规律”？年初以来美股强势反弹，与历史规律相背离............................... 4 二问：衰退初期反弹的历史案例？典型如 1980、2001 年，与当下大为不同............................... 6 三问：衰退阶段市场较早反转的历史案例？宽松转向下的 1960、2022 年，本轮或难再现................... 8 风险提示....................................................................................... 12 图表目录 图表 1： 1 月以来，美国股市明显反弹.............................................................. 4 图表 2： 标普 500 多数行业均现明显反弹 ........................................................... 4 图表 3： 美债收益率的走势与美股相背离 ........................................................... 4 图表 4： 市场对低预期数据不悲观、高预期数据更乐观 ............................................... 4 图表 5： NBER 周期月频评估中的 6 个指标来看,美国经济已步入衰退.................................... 5 图表 6： 领先指标来看，美国经济还将继续下滑 ..................................................... 5 图表 7： 货币政策的紧缩效应尚未充分体现 ......................................................... 5 图表 8： 历轮衰退中，美股最低点均出现在衰退开始后 ............................................... 6 图表 9： 衰退前后美股“杀盈利”持续时长 ......................................................... 6 图表 10： 历史上，美股步入衰退后的反弹仅出现过两次 .............................................. 6 图表 11： 经济衰退初期美股反弹的持续性 .......................................................... 6 图表 12： 1980 年初美股的反弹发生在加息周期之中.........................................